浅谈企业并购财 及控 周栋佳 摘要：财务风险贯穿于并购活动的各个环节，是影响并购交易成功与否的重要因素。文章首先对并购财务风险 的概念及类型进行了梳理，继而分析了不同类型财务风险的具体影响因素，最后提出了相应的风险控制策略。 关键词：并购财务风险；影响因素；控制策略 市场经济条件下，并购是企业实现资本扩张、优化 资源配置、提高市场竞争力的有效手段。对于中国企业 而言，新一轮的并购浪潮既是机遇，又是挑战。一方面， 并购有助于实现企业对外扩张的战略目标，另一方面， 是由企业在并购过程中做出的各项财务决策所引起的。 对于并购财务风险的内涵，国内外学者都进行了相 关的研究。Ｂｒｉｇｈａｍ（１９８７）和Ｈｏｒｎｅ（１９８９）认为，财务风 险即总资产负债率的变化给企业带来的风险，企业为并 企业并购又不可避免地面临风险，尤其是财务风险的识 别与控制，直接影响了企业并购活动的成败。因此，对企 业并购中财务风险的类型及其影响因素进行分析，并寻 找合适有效的控制措施，具有重要的现实意义。 企业并购财务风险的概念和类型 一购所承担的债务成本在一定程度上影响了企业财务风 险的高低。屠巧平（２００２）提出，企业在并购活动中，由于 缺乏资金而采取举债方式进行融资，不仅会带来巨大的 还本付息压力，而且占用了企业日常经营现金流，可能 导致资金周转困难而降低偿债能力并引起股东收益的 变动，从而导致财务风险。赵宪武（２００２）也认为，并购财 务风险来源于两方面，一是并购融资以及资本结构改变 所引起的财务危机，二是股东收益波动性的增大。 常会计核算与管理，严格控制现金支出，加强费用审批， 规范资产采购等。此外，还要加大对财务人员的专业培 训，会计人员是实行财务管理基础，是执行财务管理的 具体工作者，因此，财务人员必须要具备管理知识与会 计专业知识。在实际工作中，会计人员在认真执行相关 文件法规时，还要根据具体情况具体分析，将专业知识 和经验判断相结合进行综合分析，这就要求财会人员必 须要有过硬的本领和较高的素质。迫使财会人员要加强 学习，正确理解和领会新会计制度的相关规定，努力提 高知识水平，以满足当今社会发展的不断要求。 现在，新会计制度为高等学校财务管理工作指明了 方向，解决了原会计制度中困惑多年的问题，对今后高 等学校健康稳定的发展起到了积极重要的作用。 参考文献： 【１】财政部．高等学校会计制度［Ｓ］．财会，［２０１３１３０号，２０１３． １２．３０． 、并购财务风险是企业并购风险的重要组成部分，贯 穿于并购实践活动的整个过程。具体来说，它是指财务 状况恶化或财务成果损失的不确定性，而这种不确定性 管理要实行精细化，先决条件是必须要有规范完整的财 务制度的管理体系。高等学校根据新会计制度的变化， 要加强对财会人员的培训，明确各岗位职责，让财会人员 对新会计制度的精神认真领会，并对在实际工作遇到的 问题进行讨论，互相交流，以加深对新会计制度的理解。 ２．加强经费管理，提高资金的使用效益。近年来，政 府加大了对高校的财政投入，使高校得到很大的发展。 有投入就要有管理，有管理就需要有监督。为此，财政部 与教育部一道共同出台了关于人才和教育质量方面等 若干规定的相关文件。另外，为了很好地控制和监管财 政经费的收支情况，还采取了一系列有力措施，规定了 使用公务卡强制消费项目，如公务接待消费、住宿、购买 机票等。购买零星材料和小量办公用品时等能转账的决 不付现，尽量减少或避免现金支付。对批量采购和购买 大件时，该由国库集中支付的必须由国库集中支付，该 执行采购的必须执行采购，严格按照国家的相 关规定办理。 ３．再完善的管理最终都是通过人来实现的，所 以，新会计制度的贯彻实施必须要由财会人员来完成， 只有努力提高会计人员的素质，加强业务培训，按照科 学化、精细化管理的需要来落实新会计制度要求加强Ｅｌ ［２】财政部，教育部．高等学校会计制度（试行）［Ｓ】．财预字 ［１９９８１１０５号，１９９８．０３．３１． ［３】李飞新旧高等学校会计制度的比较及启示［Ｊ】．教育财会 研究。２０１３（５）． （作者单位：乐山师范学院财务处） 二、并购财务风险的影响因素分析 由此可见，企业并购财务风险主要来源于并购活动 中与财务结果有关的决策行为，包括定价、融资、支付以 及并购后期的财务整合。因此，按照风险的来源，笔者将 并购财务风险分为四大类：定价风险、融资风险、支付风 险和财务整合风险。四种风险相互联系、相互制约，共同 决定了并购财务风险的大小。同时，每一种风险背后又 隐藏着不同的影响因素。 （一）定价风险 企业并购的实质是企业控制权的变化与转移。在这种 权利的让渡行为中，对目标企业的价值评估是核心内容， 也是定价财务风险的主要来源。能否找到—个合理除当的 交易价格，在很大程度上决定了最终并购结果的好坏。 在实际的并购案例中，大多数都面临或高或低的定 价风险，其影响因素可以归纳为两个方面，一是目标企 业价值评估方法的选择，二是并购双方之间信息获取与 传递的有效程度。 就目标企业价值评估方法来说，常用的有账面价值 法、自由现金流量法和经济增加值法，还有其他较为常 见的有重置成本法、红利贴现法等。每一种方法都有其 局限性，也有其适用范围。如果方法选择不当，评估结果 就会大相径庭，阻碍并购的顺利进行。 从并购双方之间信息获取与传递有效性的角度来 看，交易定价可以认为是并购双方定价博弈的结果，并 且在这种博弈过程中，信息不对称现象普遍存在。目标 多地运用内源融资，会影响企业日常营运资金循环，增 加资金的流动性风险。外源融资中，债务融资的利息可 以在税前扣除，资本成本相对较低，但债务到期时可能 面临较大的还本付息压力；股权融资虽然不存在偿债风 险，但是发行成本高，而且会分散股东的控制权。 （三）支付风险 企业并购的支付风险，是指并购企业为完成并购交 易，采用某种具体支付方式而带来的资金使用风险，与 资金流动性和股权稀释有关。 目前，我国的企业并购中最常见的是现金支付。它 面临的财务风险除了并购后的资金流动性风险，还在于 对并购规模和并购结果的影响。如果并购方获取现金流 量的能力不佳，现金支付的方式无疑会给整个并购计划 带来很大的压力，并购的规模必然受到影响，并购计划 也可能因此搁浅。同时，如果此项并购业务牵涉到国际 资本市场，并购方在实际支付时还会面临汇率风险。 其他的支付方式也各有风险。股票支付可使并购方 免于即时支付的压力，但增发新股会稀释原有股东的控 制权和每股收益，并且程序相对复杂，可能贻误最为有 利的并购时机。杠杆支付方式下，并购方以被并企业的 资产和未来现金流量及收益做担保获得债务融资，并用 目标企业的现金流量还本付息，能够较好地解决收购所 需的资金问题。但是此方式对于未来的投资回报率要求 很高，一旦目标企业未来现金净流量不稳定，杠杆效应 的负面作用就会急剧膨胀，使企业陷入财务困境。混合 企业是否为上市公司，并购动机是否出于善意目的，并 购准备时间是否充分，这些因素通过影响信息不对称程 度进而影响定价博弈结果。并购方在信息掌握不充分的 情况下采取行动，存在高估合并后规模效应或协调效应 的风险，对于目标公司隐含的亏损也是知之甚少。一旦 并购实施完成，各种问题就会接二连三暴露出来，造成 企业价值损失。 （－－）融资风险 企业并购需要大量的资金支持，其融资风险主要表 现在能否及时获得并购所需资金以及融资方式对并购 企业资本结构的影响。实践中，对并购融资风险的因素 分析主要考虑以下两个方面：一是融资能力。融资能力 受外部融资环境和企业自身实力的双重影响。外部融资 环境越宽松，资本市场越完善，可选择的金融工具就越 多，融资渠道就越通畅；企业的发展实力越强，经营业绩 越突出，吸引的投资者就越多，并购资金来源就越充足。 二是融资方式。从融资成本的角度考虑，企业在进行融 资时，首先会选择内源融资，其次才是外源融资。但在实 际应用中，除了资本成本，还需要考虑不同融资方式所 产生的连带效应。例如，内源融资资本成本较低，但是过 １００ 支付一定程度上可以克服单纯以现金或股票支付的不 足之处，但是较难做到各种支付方式搭配得当，致使企 业的资本结构难以达到理想状态。此外，混合支付往往 要分解为多次并购才能完成，拉长了整个并购战线，给 后期财务整合带来较大的困难。 （四）财务整合风险 财务整合风险主要受以下因素的影响。首先是并购 后企业资产负债的整合。如何从集团角度剥离目标企业 的低效率资产、优化债务结构，都是需要反复权衡的。如 果整合手段不当，不但提高不了资产效率，还会使得企 业的债务成本上升，加大了进一步的财务整合风险。其 次是财务组织机制的整合。目标企业与并购企业在机构 设置、财务制度、财务人员职能划分上的差异，会导致双 方财务管理上的矛盾，进而带来利益上的困扰。最后是 营运资金的整合。并购交易完成后，并购企业按照协同 效益最大化的原则对营运资金实施财务整合和统一管 理，以实现企业的并购目的。值得注意的是，这种统一管 理的方式也存在安全隐患。一旦出现管理失误，会直接 影响到并购双方的Ｅｌ常生产经营，放大运营风险，使经 营业绩偏离并购预期，引发并购财务危机。 ｈ 三、并购财务风险的控制策略 （一）合理选择估价方法，改善信息不对称现象 由于不同的目标企业价值评估方法会带来不同的并 购价格，产生不同的并购影响，并购企业在并购前期应该 谨慎选择估价方法，合理运用定价模型。毫无疑问，上述目 标的实现需要相对完善的信息资料作为支持，因此并购企 业可以从以下两方面人手，以改善信息不对称现象。 方面，充分重视并购前期的尽职调查，成立专门 一的并购部门或并购小组。尽职调查是从宏观和微观两个 比予单一支付方式，混合支付更加灵活多变，可以有效 降低并购财务风险。 在我国，并购法规和并购操作程序的进一步完善也 给并购支付方式带来了很大的创新空间。并购企业应当 立足于企业发展的长远目标，结合当前的财务状况和融 资能力，将支付方式设计为现金、债务与股权的不同组 合形式。例如，当并购方留存收益充足且发展稳定，对未 来的现金流量可以较为准确地预测，且当前市场上股价 被低估或者发行股票成本太高时，可以选择以自有资金 角度对目标企业生存情况的详尽审查与评价，调查范围 为主的混合支付方式；如果并购方对并购后的有效整合 涵盖目标企业的股本规模、资本结构、市场份额、经营状 有较大的信心，预期并购后的企业发展前景会更加广 况以及税收等各方面。通过设立专门的并购部门， 阔，能够获得更高的盈利，那么可以采用以债务为主的 可以对上述资料进行综合整理与分析，不仅有利于实现 混合支付方式，同时还带来了减税效应；如果并购方目 对并购方案的全局掌控，还可以减少因权责不清而给并 前资产负债率偏高，资产流动性较弱，可以选择换股为 购企业带来损失的可能性。另一方面，聘请经验丰富、业 主的支付方式，减轻现金支付压力的同时还能起到优化 务能力优秀的中介机构协助企业进行并购方案策划。无 资本结构的作用。 ‘论是专业素质还是对并购市场的敏感度，整体来说，中 （四）增强并购风险意识，建立财务预警系统 介机构人员的能力和经验相比于企业内部人员而言，都 企业并购方案的决策权最终还是掌握在管理层的 显得更胜一筹。在他们的协助下，对目标企业的评估价 手中，因此，要从源头上防范企业并购财务风险，应该考 值将更接近真实状况。 虑增强管理层的并购风险意识。具有强烈风险意识的管 （二）做好并购融资预算，保证融资结构合理化 理层在一开始就会严密布局，对自身资源条件和目标企 俗话说，凡事预则立、不预则废，企业并购融资也是 业的财务状况进行严格审查，制定良好的战略规划和有 如此。在考虑融资需求量的大小时，不仅要解决企业在 效的财务策略。并且，这类管理层擅长未雨绸缪，对于并 并购交易环节的资金需求，还要考虑维持目标企业后续 购后期的财务整合风险，也会事先制定防范措施。 正常运营可能耗费的资金。因此，企业有必要未雨绸缪， 此外，还可以在企业内部建立财务预警系统，加强 及早编制并购预算体系，做好并购融资方案。在并购初 对并购财务风险的监测，从而建立起完善的风险防御体 始阶段，并购方首先应该对并购各环节的资金需求量进 系。财务预警系统的研究对象是并购企业在整合期内出 行测算，包括并购交易价格、资本成本、税收成本、中介 现的各种状况，包括财务管理失误、财务过程波动以及 机构评估费用以及后期运营整合成本等，在此基础上合 由此引发的财务风险和财务危机。通过对这些状况的识 计出并购所需的总资金需求量，并制定资本预算方案。 别、监测和评价，并购方及时采取措施，不断矫正各种财 此外，确定一个合理的融资结构，也是控制并购融 务失误行为，遏制不良财务状态的发展趋势，确保企业 资风险的有力措施。通常需要遵循两个原则：一是保证 管理状态的良性发展。 融资风险可控，二要遵循资本成本最小化原则。笔者认 总之，财务风险贯穿于企业并购活动的整个过程。 为，在实际运用时，也应该遵循以上顺序，首先应关注风 只有防患于未然，在各个环节加强监测与预控，才能将 险控制问题，其次才考虑成本最小化。如果一味追求成 并购财务风险降到最低，使企业并购更加安全地进行。 本最小化而忽视了风险，一旦融资失败或过度负债，企 参考文献： 业就会面临并购中止的窘境或者陷入财务困境，这样成 【ｌ】屠巧萍．企业并购风险分析与防范［Ｊ】．商丘师范学院学 本最小化也就没有任何意义了。并购方应当综合考虑其 报，２００２，１８（４）． 自有资金的可利用程度、企业偿债能力、负债融资的风 【２】赵宪武．企业并购财务风险及其控制［Ｊ】＿山西财政税务专 险临界规模、股权融资环境等因素，多方权衡进而确定 科学校学报。２００２（３）． 合理的融资安排。 ［３】张竹青，王昊．企业战略并购中目标企业价值评估方法 （三）灵活选择支付方式，降低并购支付风险 研究［Ｊ］．审计与经济研究，２００５（５）． 随着市场经济的不断发展，西方成熟资本环境下的 ［４］ｑｚ会恒，高伟．企业并购财务风险分析及控制［Ｊ】．财会通 企业并购越来越倾向于混合支付方式。混合支付方式虽 讯．学术版，２００７（７）． 然在组合比例的确定上需要做更多的调查分析，但是相 （作者单位：中南财经大学会计学院） １０１
