课程名称 财务管理案例
课程 案 例 设计
题
目
华谊兄弟传媒集团资本运营模式分析
学
院
专
业
班
级
小组成员
指导教师
职 称
年 月 日
目 录
一、课程案例设计承诺及其内容使用授权 ...................................1 二、《财务管理案例》课程案例设计团队整体水平量化评分表 ..................2
三、《财务管理案例》课程案例设计学生期末考核成绩评定表 ..................3
四、开题报告............................................................4
（一）课程案例设计团队 .............................................5 （二）案例设计的选题价值 ...........................................5 （三）案例设计的相关研究综述 .......................................7 （四）案例设计的基本思路、重点内容和关键问题 .......................8 （五）案例设计的主要参考资料 .......................................9 （六）案例设计工作方案及进度安排 ...................................9 （七）案例设计团队的任务分工 ......................................10 （八）指导教师审阅意见 ............................................10 五、背景知识 ..........................................................11
（一）资本运营模式解析 ............................................11 （二）资本运营常见模式 ............................................12 六、案例资料 ..........................................................15
（一）公司背景 ....................................................15 （二）案例内容 ....................................................18 1、华谊兄弟盈利能力情况 .........................................18 2、华谊兄弟与同行比较 ...........................................18 3、华谊兄弟的资金来源 ...........................................19 （1）华谊的私募股权融资 ........................................19 （2）华谊的质押版权银行贷款融资 ................................19 （3）华谊的上市融资 ............................................19 4、华谊兄弟的资本运营基本模式的选择 .............................19
七、分析思路 ..........................................................21
（一）华谊兄弟进行资本运营的必要性 ................................21 （二）华谊兄弟资本运作的特点 ......................................22 （三）华谊兄弟财务分析 ............................................23
1、企业营运能力分析 ...............................................23 2、企业偿债能力分析 ...............................................23 3、企业发展能力分析 ...............................................23 4、现金流量分析 ...................................................24 5、资本结构分析 ...................................................25 （四）华谊兄弟与德隆集团资本运营模式的比较 ........................26 1、从资金来源角度比较分析 .........................................26 2、从资本运作成功与失败原因角度比较分析 ...........................26 3、德隆失败的原因分析 .............................................27 八、案例启示 ..........................................................29
（一）华谊兄弟资本运营成功的三要素 ................................29 （二）华谊兄弟成功的资本运作原因 ..................................30 （三）华谊兄弟成功的资本运作方式选择及结论 ........................30 九、参考文献 ..........................................................32 十、《财务管理案例》课程案例设计任务清单 .......................................................................33
课程案例设计承诺及其内容使用授权书
一、本人自愿与课程案例设计团队的其他成员一道在任课教师的指导和小组长的带领下按 照开题报告的任务要求和时间安排开展《财务管理案例》课程案例设计工作。本人认可本课程 案例设计团队填写的《<财务管理案例>课程案例设计开题报告》并承诺对其所涉及各项内容的 真实性负责，保证没有知识产权争议。同意重庆工商大学及指导教师有权使用《<财务管理案 例>课程案例设计开题报告》及《<财务管理案例>课程案例设计报告》中的所有数据和资料， 并信守以下承诺与约定：
1．遵守相关法律法规。遵守我国《著作权法》和《专利法》等相关法律法规。遵守我国 政府签署加入的相关国际知识产权规定。遵守《财务管理案例》课程案例设计的有关规定。
2．遵循案例研究和课程设计的基本规范。科学设计方案，采用适当方法，如期完成《财 务管理案例》课程案例设计任务，达到本课程预期的教学目的及要求。
3．尊重他人的知识贡献。客观、公正、准确地介绍和评论已有研究成果。凡引用他人的 观点、方案、资料、数据等，无论曾否发表，无论是纸质或电子版，均加以实引尾注形式注释。 凡转引文献资料，均如实说明。自主设计的表格和图形应提交可以编辑的电子工作底稿及有关 数据资料的详细来源。
4．恪守学术道德。课程案例设计过程真实，不以任何方式抄袭、剽窃或侵吞他人研究成 果，杜绝伪注、伪造、篡改文献和数据等学术不端行为。《<财务管理案例>课程案例设计开题 报告》及《<财务管理案例>课程案例设计报告》内容真实，对团队成员各自完成的任务和所做 贡献均以《<财务管理案例>课程案例设计任务清单》的形式予以体现，以明确责任便于任课教 师进行课程考核；不搭便车，分工协作，按照任务分工实质性参与课程案例设计，不为未实质 性参与课程案例设计的人员填挂虚名。
5．遵守《财务管理案例》课程案例设计管理规范。课程案例设计选题名称、团队成员、 案例设计主体内容、案例设计报告形式与经指导教师同意的开题报告相一致。若有变更须经指 导教师批准同意。
6．《<财务管理案例>课程案例设计开题报告》及《<财务管理案例>课程案例设计报告》均 属《财务管理课程》考核档案应当注意保密，严禁以任何形式和传播途径向团队成员以外的人 员和组织公开；如的确需要公开其内容的，须经指导教师同意后方可公开披露刊载。
7．《<财务管理案例>课程案例设计报告》必须符合《<财务管理案例>课程案例设计报告 模版》的规定和要求，规范使用中国语言文字、标点符号、数字及外国语言文字，在形式上达 到规范化要求。
二、作为本课程案例设计团队的成员，特授权重庆工商大学及指导教师，有权保留并向 有关部门或机构报送《<财务管理案例>课程案例设计开题报告》及《<财务管理案例>课程案例 设计报告》的原件、复印件、电子版；有权公布本课程案例设计的全部或部分内容；同意重庆 工商大学及指导教师将本课程案例设计的全部或部分内容用于教学和科研。
课程案例设计团队 成员（本人签字）： 年
1
月
《财务管理案例》课程案例设计 团队整体水平量化评分表
项目 分值 优秀 (100>x≥90) 参考标准 良好 (90>x≥80) 参考标准 中等 (80>x≥70) 参考标准 学习态度较 好，进度把 及格 (70>x≥60) 参考标准 不及格 (x<60) 参考标准 评分 学习 态度 15 学习态度认真， 学习态度比 按时完成进度任 较认真，能 谨 工作作风良 好 ， 学习马虎， 学习态度一般 偶尔跟不上进 纪律涣散， 度 不能跟不 上进度 务，工作作风严 够把握进度， 握一般 案例 资料 收集 整理 20 资料收集非常丰 资料收集充 富，来源准确可 分，来源可 靠，归纳整理和 靠，归纳整 使用效果很好 理和使用效 果较好 结构严谨，逻辑 结构合理， 性强，层次清晰， 符合逻辑， 案例 撰写 质量 及规 范化 文字流畅，语言 文章层次分 25 准确生动，完全 明，语言准 符合规范化要求， 确，文字流 书写工整或用计 畅，符合规 算机打印成文 范化要求， 书写工整或 用计算机打 印成文 论点鲜明，论据 确凿，表现出对 案例所反映的实 际问题有很强的 分析能力和概括 能力，案例分析 材料翔实可靠， 说服力很强 论点正确， 论据可靠， 对案例所反 映的实际问 题有较强的 分析能力和 概括能力， 分析材料比 较翔实可靠， 有一定的说 服力 选题很新，视角 选题较新， 或见解独到，有 视角或见解 一定实际参考价 比较新颖， 值 实际参考价 值尚可 资料收集能 满足工作需 要，来源有 据，整理和 使用效果一 般 结构合理， 层次较为分 明，文理通 顺，用词比 较准确，达 到规范化要 求，书写比 较工整或用 计算机打印 成文 观点正确， 论述有理有 据，对案例 所反映的实 际问题有一 定的分析能 力，材料能 说明观点 资料收集基本 资料收集 ， 偏少，整 满足工作需要 整理和使用效 理和使用 果达到基本要 未能达到 求 基本要求 ， 内容空泛， 结构基本合理 ， 结构混乱， 逻辑基本清楚 文字尚通顺， 文字表达 达到规范化要 不清，错 求 别字较多， 达不到规 范化要求 观点正确，对 案例所反映的 基本观点 有误，分 析不清或 案例 分析 论证 能力 30 实际问题有一 定的分析能力， 主要材料 材料基本能说 不能说明 明观点 观点 案例 选题 10 创新
选题一般， 见解有一定 改进 选题尚可，有 选题及观 一定见解 点陈旧 2
小组案例设计量化评分：
任课教师签名：
（ ）
年
月
日
《财务管理案例》课程案例设计
学生期末考核 成绩评定表 姓 名 学 号 承担任务及主要贡献 一、背景知识（一）资本运营模式解析 二、案例资料（一）公司背景 （二）案例内容 1、华谊盈利能力 情况 2、华谊与同行比较 三、分析思路（三）华谊财务分析 4、现金流量 分析 5、资本结构分析 四、结论与启示（一）华谊成功的资本运作方式 选择 五、参考文献 个人工作量及质量分 期末成绩 姓 名 ×70%+ ×30%+ ×5%= 学 号 本人签名 承担任务及主要贡献 三、分析思路（一）华谊资本运作必要性 （二）华谊资本运作特点 （三）华谊财务分析 1、企业运营 能力分析 2、企业偿债能力分析 3、企业发展能力 分析 四、结论与启示（二）结论 （三）启示 1、树立观念 五、参考文献 个人工作量及质量分 期末成绩 姓 名 ×70%+ ×30%= 学 号 式 本人签名 承担任务及主要贡献 一、背景知识（二）现今我国资本运营的几种模 二、案例资料（二）3、华谊融资与资本运作 4、 华谊资本运作基本模式的选择 三、分析思路（四）华谊与德隆资本运营模式的 比较 四、结论与启示（三）启示 2、创新体制，营造 好环境 五、参考文献 个人工作量及质量分 期末成绩 ×70%+ ×30%= 本人签名 备注：课程案例设计小组各成员的分数即为团队案例设计评分（依据为课程案例设计的整体质量评 价）×70%+个人工作量及质量分（依据为任务清单及其对应部分的工作量、难度及其质量水平）
3
×30%；组长的期末考核分数应在课程案例设计量化评分的基础上增加 5%，但上限超过 100 分的 以 100 分记录期末考核成绩。
4
《财务管理案例》课程设计 开题报告
学院
专业( 本 科) 级 班
课题名称：华谊兄弟传媒集团资本运营模式分析
课程设计起止时间：
年
月
日～
月
日(共 周)
团队成员
指导教师
职
称
报告日期
5
一、课程案例设计团队 姓名 组长 成员 成员 学号 移动电话 电子邮箱 本人签名 二、案例设计的选题价值 1、案例选取的典型性 从华谊兄弟的资本运作轨迹中，不难发现，伴随着企业迅速成长，王氏兄弟不断引进后续财务投 资者的股权投资，以满足企业扩张的资金需求。与此同时，不断回购先前财务投资者的股权，不仅让 财务投资者得以顺利退出，自身的控股地位也得到巩固与强化。 不能退，最典型的就是德隆，其引入的资本，远远大于其企业的\"本金\".最后，资本如泰山压顶，企业 无法抗击重压，逐步走向灭亡。 华谊成功的第三个因素，在于其本身的业绩良好。资本之于投资机构与企业，意义是不同的，对 于企业来说，资本永远只是一个助推器，而非企业根本，任何企业，都必须立足实业，不能为资本而 以看到，在华谊的几次引入资本的过程中，都是企业迅猛发展，出现了资金需求，而不是企业遭遇危 机，需要资本救急，资本是从来不会江湖救急的，纵使真有救急，也需要\"把灵魂典当给魔鬼\"，以失 去企业控制权而告终。 2、研究视角和研究方法选取的创新性 从华谊兄弟的融资历程来看，不难发现王氏兄弟对于公司的股权把握相当谨慎，只要有新的投资 股权在王氏兄弟的把控下自然会增加。更值得一提的是，华谊兄弟的每次资本运作，除了吸引资金外，
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华谊成功运作资本[3] 的另外一个策略，是将引入的资本额始终控制在企业发展的预期之中，既保 持充足的来源，又不至于使企业最后被资本拖累，无退出的能力。而很多企业之所以失败，在于能进 资本，更不能把资本当作救命稻草。天助者，人助之，这句话更像是说明资本与实业的关系。我们可 人进来，他们都会回购之前投资方的股份，所以表面上看华谊兄弟融资金额大幅增加，理应被稀释的 还有更深一层意义，比如 2007 年华谊兄弟引入分众传媒，一方面是希望通过分众的进入，能够学习其
在媒体整合方面的经验；另一方面，分众传媒是在美国纳斯达克上市的传媒公司，能为以后华谊的海
外合作和扩张造势。通过不断的融资扩张，在华谊兄弟上市前期，其已经占有国内制片市场 40%的份额、 电影发行市场 30%的份额。
经过华谊兄弟的融资成功虽然与其他行业有相同之处，但是作为影视业，它具有相当的启示作用。 为此，华谊的资本运作与发展的模式及其特点分析说明如下。
（1）自由资金与联合投资
（2）私募资金与风险投资
3、案例选取的实践价值与理论价值
同所有的影视制作公司一样，华谊兄弟在发展过程中始终要与资金打交道，不同的是，华谊兄弟 （3）银行贷款
（4）上市融资与扩张投资
在成立之初就意识到解决业务发展在资金上的瓶颈问题是公司发展的核心问题，所以其对于融资发展
来获取资金的模式在国内属于较早的典范，也是华谊融资之路的特色之一，即融资起步早，对于资本
市场嗅觉灵敏，华谊兄弟传媒股份有限公司的上市不仅表明民营影视企业的融资渠道得以拓展，它更
是昭示着我国的影视产业可以而且已经开始进入资本市场，这对影视产业来说具有划时代的意义，意
味着影视产业乃至文化产业加入了国家经济大循环中，确立提升了文化产业的地位。此外，华谊兄弟
融资渠道的拓展过程也说明，在股市低迷，银根紧缩的新形势下，我国民营传媒业应该探索更多的融
资渠道。结合各种融资渠道的特点，以及企业自身的资金需求和承担风险的能力，来选择适合企业的 融资渠道，从而控制融资风险，降低融资成本。
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三、案例设计的相关研究综述
1.前人相关研究成果
(1)华谊兄弟的发展
①以“商业片”模式成功转型
（2）华谊兄弟的资本运作历程
（3）华谊兄弟多元化的融资模式 ①自由资金与联合投资
(5)华谊兄弟的融资策略 ①把握时机，先人一步
(6)华谊兄弟融资困境
(7)华谊兄弟融资的启示 ①政策支持：融资发展的基础
②国外电影公司的经验与帮助 ③股权回购，掌控公司发展 ④融资资金用途明确 ②私募资金与风险投资 ③银行贷款
④上市融资与扩张投资
（4）巧用融资资本，力图规模化发展 ①充实制作力量，促进票房回报 ②培养储备人才，实现可持续发展 ③完善产业链，投资相关领域 ④规模发展，利于上市融资 ②完善产业链 ③成功上市
②资本使用：重视人力资源的建设与培养 ③资本使用：注重品牌建设、打造融资品牌 ④法律保障：规范健全投融资市场及相关法律法规
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2、有待弥补的空白和不足：
可以通过企业内部化成长路径、市场化成长路径和网络化成长路径三方面对华谊兄弟的资本运营 模式进行剖析，对企业的资产进行剥离、置换、出售、转让，或对企业进行合并、托管、收购、兼并、 分立的行为进行分析，需要对收购资产、兼并企业、整体上市、分拆上市、合资经营、资产重组 、发 [4] 行新股等方面进行细致的分析。
四、案例设计的基本思路、重点内容和关键问题
基本思路：
一、背景知识
介绍与华谊资本运营有关的财务管理知识
二、案例资料
（一）华谊兄弟传媒股份有限公司主要背景 （二）案例内容
2、华谊兄弟与同行比较
3、华谊兄弟的资金来源
三、分析思路
结合案例资料中的华谊资本运营模式进行详细分析 四、结论与启示
（一）华谊兄弟资本运营的成功的三要素： （二）华谊兄弟成功的资本运作原因：
（三）华谊兄弟成功的资本运作方式选择及结论 （四）启示：对中国传媒业发展的深思
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1、华谊兄弟盈利能力情况
4、华谊兄弟的资本运营基本模式的选择
重点内容：
需要对收购资产、兼并企业、整体上市、分拆上市、合资经营、资产重组 [5] 、发行新股等方面进行
细致的分析
关键问题：
对华谊兄弟的资本存量以及收购、重组、上市、分拆、股票发行情况的资料收集以及资料的分析， 总结为自己所用。
五、案例设计的主要参考资料
[1] 陈振烨.华谊的高绩效模式[J]. 经理人. 2011(01)
[2] 乔梁.我国企业购并过程中的若干误区[J]. 经济纵横. 2000(05)
[3] 景乃权.资本资产定价模型及其评述[J]. 经济学家. 2000(04)
[4] 吴曙坦.上市公司的资产重组及其发展[J]. 财经理论与实践. 2000(03)
[5] 张雄.论上市公司的重组发展[J]. 财经理论与实践. 2000(02) [7] 高见,陈歆玮. 资产重组效应分析[J]. 经济科学. 2000(01)
[6] 冷岩.对资本运营中政府作用的几点思考[J]. 中国统计. 2000(01)
[7] 陈永忠.上市公司资本运营市场化研究[J]. 经济学家. 1999(06)
[8] 彭绍宗.我国上市公司股权结构优化问题探讨[D]. 中共中央党校 2000 [7] 钟铁锋. 司并购分析与绩效评价[D]. 大连理工大学 2002
中国证券市场
我国上市公
六、案例设计工作方案及进度安排
序号 1 2 3 4 5 6 7 8
起止日期
4.1-4.7（第六周） 4.8-4.14（第七周） 4.15-4.21（第八周） 4.22-4.28（第九周） 4.29-5．5（第十）
计划完成内容
确定题目，收集资料，熟悉各方面知识 完成开题报告 完成背景知识撰写 完成案例资料分析及撰写 讨论论文撰写思路并做好书写记录
5.6-5.19（第十一、十二周） 完成分析思路撰写 5.20-5.26（第十三周） 5.27-6.2（第十四周）
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完成结论与启示及参考文献 论文排版及完善
七、案例设计团队的任务分工
一、背景知识（XX 编写） 二、案例资料
（一）华谊兄弟传媒股份有限公司背景（XX 编写） （二）案例内容（XXX 编写）
三、分析思路（XXX、XX、XX 三人共同编写） 四、结论与启示（XX、XXX 两人共同编写） 五、参考文献（XX 编写）
八、指导教师审阅意见
指导教师(签字)： 年 月 日
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一、背景知识
（一） 资本运营模式解析
1、资本运营的定义
资本运营[6] 又称资本运营、资本经营、资本营运，是中国大陆企业界创造的概念，它指利用市
场法则，通过资本本身的技巧性运作或资本的科学运动，实现价值增值、效益增长的一种经营方式。
简言之就是利用资本市场，通过买卖企业和资产而赚钱的经营活动和以小变大、以无生有的诀窍和 手段。资本运营分为资本扩张与资本收缩两种运营模式。
所谓资本运营，就是对集团公司所拥有的一切有形与无形的存量资产，通过流动、裂变、组合、 优化配置等各种方式进行有效运营，以最大限度地实现增值。从这层意义上来说，我们可以把企业 的资本运营分为资本扩张与资本收缩两种运营模式。
2、资本运营的意义 ① 资源整合
政府与企业一样都需要整合资源，来促进稳定一个地区的发展。企业整合资源的两个方面：一 个方面水平较低，就是把已经拥有的资源处理好；另一个方面是高水平的，在企业发展生产过程中 有效的获取所需要的外部资源。同样的，对政府也如此，依旧包括这两个方面。第一政府首先要将 已拥有的资源用好，第二要吸引各种资源、人才，为地区造福，也跟企业资源整合一样要整合资源， 一句话来说就是，世界上看来可能毫无关联的事，其实都是互相牵制的。政府和企业一样需要资源 的整合，收购兼并。资本运营是整合资源的十分重要的途径，联想收购 IBM 的 PC 业务就是如此。 有一个全球化的公司思科，它就是通过不断的收购来达到整合资源的目的，所以这个企业在长时间 里一直占据领先地位。
②扩张之捷径
企业希望能达到一个跨度很大的发展，并购是一个有效且有益的途径。例如政府主导重庆大学 和重庆建筑学院的合并，合并后的新规模重庆大学就成了综合性较强的大学，同时他又想吞并重庆 医科大学学来实现每一样学科都完善的想法，以追求全国大学排名靠前的目的。企业通过并购也如 同前面重庆大学的例子，都是想让企业更强大，更具竞争力。 ③资本运营的特征
资本运营和商品经营、资产经营在原本意义上有着密不可分的关系，可它们之间又存在着分别， 不能将资产经营、商品经营与资本经营相等同。资本经营具有如下三大特征：
资本的流动性——资本是可以带来价值增值的价值，资本的闲置就是资本的损失，资本运营的 本质在于流动，资本具有时间价值，某些定量的资本在不同时间是有不同价值的，今天的某些定量
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的资本，比未来的同样同量的资本具有更高的价值。
资本的增值性——达到资本增值的目的，这是资本运营的最根本的要求，是资本的内在特性。 不可否认的是资本的流动与重组的意义是为了实现资本增值的最大化。企业的资本流动，是资本参 与企业再生产过程并不断变换他本身存在的形式，参与产品价值形成流动，在这样的资本流动中， 让劳动者的劳动力与生产资料物化劳动相融合，资本作为劳动力的吸收器，达到资本的增值。
资本的不确定性——资本运营活动，风险的不确定性与收益共存，风险高收益高，风险低收益 低。任何投资活动都是有风险的，是某些风险资本的投入，世界上没有无风险的投资与收益。这就 需要经营者在进行资本经营投资决策时，必须同时考虑资本的收益与可能会发生的风险，应该从企 业的长远发展着想，企业经营者要尽量分散转化企业资本的经营风险，实现股权多元化，优化资本 结构来增强资本的抗风险的能力，保证风险一定的情况下收益最大。
[7]
资本运营除了上述的三个主要的特征，还具有资本运营的价值性、市场性和相对性的特征 。 3、收缩型资本运营模式
收缩性资本运营是指企业把自己拥有的一部分资产、子公司、内部某一部门或分支机构转移到 公司之外 ,从而缩小公司的规模。它是对公司总规模或主营业务范围而进行的重组 ,其根本目的是 为了追求企业价值最大以及提高企业的运行效率。
4、股份回购
股份回购是指股份有限公司通过一定途径购买本公司发行在外的股份 ,适时、合理地进行股本 收缩的内部资产重组行为。通过股份回购 ,股份有限公司达到缩小股本规模或改变资本结构的目的。
股份公司进行股份回购，一般基于以下原因：一是保持公司的控制权；二是提高股票市价，改善公
司形象；三是提高股票内在价值；四是保证公司高级管理人员认股制度的实施；五是改善公司资本
结构。股份回购与股份扩张一样，都是股份公司在公司发展的不同阶段和不同环境下采取的经营战
略。因此，股份回购取决于股份公司对自身经营环境的判断。一般来说，一个处于成熟或衰退期的、
已超过一定的规模经营要求的公司，可以选择股份回购的方式收缩经营战线或转移投资重点，开辟 新的利润增长点。
（二）资本运营的常见模式
资本运营的核心意义是推动资本转移，将资金投入到资源优化配置缺口项目上，然后以恰当的
资本退出方式实现资本运营的价值。资本转移往往表现为投资、融资或退出资本的组合，常见的投
融资组合形式就是所谓的资本运营模式。除了企业兼并重组是最常见的资本运营之外，政府也常常 利用资本运营方式推进公用设施建设。
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常见的投融资组合形式比较表 资本运营模式 TOT 卖出买回式 BOT 建运转式 BLT 建租转式 BTO 公建私营式 ROT 修运转式 DBFO 公创混营式 BT 建造转让式 BOOST 建运补转式 TOT 常见于政府将已有公用项目卖给私人运营，既可以获得新项目所需投资，又可以保持原 项目的运营。鞍山市政府为了筹集污水处理设施建设所需资金，就是采取 TOT 模式对鞍山第二污 水处理厂实施了资本运营。将已经建成但运行尚有一定问题的第二污水处理厂 30 年经营权，以 1.1 亿元竞标价转让给同行业中的先进企业东达公司，然后，政府以每吨 0.706 元的废水处理价格 购买第二污水处理厂提供的污水处理服务。这样，既解决了鞍山市后续污水处理投资所需资金的问 题，又通过东达公司的改造提高了原有项目的运行能力。 BOT 常见于社会需要但近期政府没有建造资金的问题。通过 BOT 方式，让私人建造并运营， 然后，通过建立专项基金来支付私人企业的服务收费和积累政府回购资金，最终实现政府对该项目 的回购。 BLT 常见于政府特许私人建设项目，建设后由政府承租，运行一段时间后再购买。
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Operate 运营 operate 运营 Subsidy transfer 补贴 转变 资本运营模式英文意义 transfer 转变 build 建造 build 建造 build 建造 rehabilitate 修复 design 设计 build 建造 build 建造 operate 运营 operate 运营 lease 租赁 transfer 转变 operate 运营 build 建造 transfer 转变 own 自己的 transfer 转变 transfer 转变 transfer 转变 operate 运营 transfer 转变 finance 融资 上述形式常见于政府公用设施建设的投融资活动中。 BTO 私人建造，政府购买，然后通过竞标委托私人经营。
ROT 对政府已有项目进行改造，实现运营效益后再转让。典型案例就是英国钢铁联合公司私
有化的过程。二十世纪七十年代末，英国撒切尔政府面对巨额财政赤字开始实施国有企业私有化，
但是，一对一的协议转让遭到工党的强烈反对，只好改为公开上市。当时，英钢联生产技术已经落 后，政府就采用了先改造，后出让的方式，最终以很小的代价获得了巨额回报。
DBFO 常见于政府规划设计，特许私人建造并以项目融资，往往形成投资主体多元化，所以称 公创混营式，主要解决地区整体发展的配套问题。
BT 虽然形式简单，却是政府资本经营最常见的形式，它可以解决本地区亟需建设但又没有私 人愿意投资的问题。长江电力上市就是 BT 的演化形式，后面模式创新中我们还要专门谈这个模式。
BOOST 常见于需要政府补贴的公用服务项目，经过政府运营掌握了运营成本数据之后，确定 补贴标准后再转让。
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二、案例资料
（一）公司背景
华谊兄弟传媒股份有限公司，英文名为 HUAYI BROTHERS MEDIA CORPORATION。 1996 年 5 月 15 日创建于北京，经过中国证监会核准后，公开发行 4200 万人民币普通股，发 行价格为 28.58 元/股。2009 年 10 月 30 日，华谊兄弟正式在深圳证券交易所挂牌上市，股票代码 为 300027。华谊注册资本为 1500 万元，王中军为其法人代表。
华谊兄弟的主营业务为电影的制作、发行及衍生业务；电视剧的制作、发行及衍生业务；艺人
经纪服务及相关服务业务。时隔不久，华谊兄弟从一个名不见经传的广告公司，摇身变为拥有众多
大牌明星的上市公司。公司规模迅速地扩大主要是通过股权融资和股权回购的资本运营方式实现的。 2000 年 3 月太合集团出资 2500 万元，对当时的华谊兄弟广告公司进行增资扩股，将公司变更为 “华谊兄弟太合影视投资有限公司”，2001 年，王氏兄弟从太合控股手中回购了 5%的股权，以 55%的比例拥有绝对控股权。2004 年底华谊引进了 TOM 集团 1000 万美元的投资，并且同时引进 了一家风投机构，使得王氏兄弟股权比例降至 70%。后面华谊兄弟又成功说服马云回购了当时业 绩大幅下滑的 TOM 集团所持有的华谊股份。针对电影电视行业资金回笼周期较长弹性较大等特点， 华谊兄弟建立了国内领先的“影视娱乐业工业化运作体系”，包括“收益评估+预算控制+资金回笼” 为主线的综合性财务管理模块，强调专业分工的“事业部+工作室”的弹性运营管理模块以及强调
“营销与创作紧密结合”的创作与营销管理模块，也正是运用了这种比较先进的市场化管理方式， 使得华谊从 2007 年开始经营业绩大幅度提高。
华谊兄弟作为国内首家境内上市的民营传媒企业，在业界享有较高的品牌知名度和美誉度。从
一家小型广告公司发展到如今庞大的娱乐帝国，华谊兄弟走过了一条不寻常的崛起之路。它的成长
[1] 路径和运营模式 反映出了影视传媒企业从小到大, 不断做强的发展轨迹。多元化的融资渠道、娴
熟的人才运用、完整的产业链构成使得华谊兄弟在国内影视传媒业纵横捭阖、名震四方，在公司业
绩上赚得盆满钵满，成为娱乐圈的焦点、业界的宠儿、民营影视娱乐公司中的典范和领跑者。从
2000 年开始至今，华谊兄弟先后进行多次私募股权融资，金额大概有 4 亿元。在不断出让股权
获得融资的同时，仍保持着股权比例的持续提高。2000 年，资金不足成为王中军发展事业的瓶颈。
在举步维艰之时，太合控股董事长王伟，以 2500 万元入股，成为华谊兄弟除王中军之外的最大股
东。持续的资本融入让华谊兄弟获取了项目运作的成本，也为后来能在众多民营影视企业中脱颖而
出奠定了坚实的基础。2005 年和 2007 年，华谊兄弟又积极地进行了第二轮和第三轮私募，分别
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与马云、江南春、鲁伟鼎等合作。华谊兄弟在资本战略上的高明之处还体现在它不满足于一时资本
的充裕，而是将目光投向更长远的经济利益，建立完善的产业链结构，使华谊成为影视传媒行业各
[2] 个领域都能均衡发展的大公司。为此，华谊兄弟又进行了一系列的并购 。巨额资本固然是创业的
前提，但没有完整的产业链，即使有钱也未必能成功。于是，华谊兄弟开始对产业链各个环节并购
整合。2000 年底，王中军收购了当时仅有 7 人的演艺经纪公司，成立华谊兄弟太合文化经纪人公
司，专门运作和推行影视经纪人制度。之后，华谊兄弟又控股了西影股份发行公司，夯实了影视发
行这一薄弱环节。为了使华谊更加强大，王氏兄弟又分别收购了战国音乐、天音传媒，并收编了张
纪中等。华谊兄弟通过私募资金来扩大企业的经济基础，又利用雄厚资金进行并购，使得其产业链 条越发完善和坚实。
华谊兄弟还通过植入性广告融资和银行贷款来规避电影投资制作上的高风险。王中军未必是植 入式广告的开拓者，但却是运用最纯熟者。2008 年，由华谊兄弟传媒集团全资投入的《非诚勿扰》， 制作费用大概是 4800 万元左右，营销费用 2000 多万。从收入组成来看，位居第一的是院线票
房收入，而第二项主要收入就是植入广告。由此看来，植入式广告不仅增加了收入来源，更重要的 是缓解了资金链的压力，起到了融资的效果。2008 年，华谊传媒的电影衍生收入高达 5070 万元，
占总收入的近 13%。华谊兄弟引入银行贷款制作电影，把版权抵押给了招商银行。从有担保贷款
到无担保贷款，从流动资金贷款到打包贷款，大量的贷款促进华谊兄弟健康稳定地、资金链安全地
发展，也使银行对影视行业放贷有了信心。在资本运营上，华谊兄弟巧妙地运用了植入性广告收入 和银行的贷款，降低了电影制作风险，使华谊兄弟有更大的空间和胆量施展拳脚。
2009 年 10 月，华谊兄弟在创业板成功上市，成为了中国内地首个在境内上市的娱乐公司。
当前的民营传媒企业最主要的发展瓶颈就是资本实力与经营目标不相匹配，运营资金不足已成为制
约公司进一步良性快速发展的最大障碍。成功实现上市后，资本得到全面升级，公司各项业务的发
展登上了一个新的台阶。首先，华谊兄弟的成功上市全面拓展了融资渠道。长期以来，华谊兄弟一
直是通过私募资金、银行贷款、广告融资等多种债务融资形式取得企业扩张的资金保障。融资的手
段固然可行，但风险较大：一方面需要承担到期的本金偿还和定期的利息费用；另一方面还需要承
担项目投资失败后可能引发的毁灭性损失。创业板登陆中国内地资本市场后，对华谊兄弟这样有优
异的制作能力和制作项目却苦于资金困扰的民营集团来说，可谓是强大的后续力量。上市之后，华
谊兄弟的融资渠道得到了全面的拓宽，同时也降低了资本运营中的巨大风险。即使一个项目不幸投
资失败，也可以分摊风险，由广大股民和企业一同承担。其次，上市后的华谊兄弟有更多的精力继
续完善产业链。上市之前，华谊兄弟的大部分精力是在影视娱乐产业链的上游和中游，因为资金的
23
困扰，下游环节一直无法全面展开。通过上市，华谊可以运用募集到的资金集中打造产业链的下游
销售终端——影院市场。这样一来，华谊可以真正地做到将掌控能力渗透于投资、编剧、制片、营
销、发行、放映等贯穿上下游的相对完整的产业环节，极大地扩展了经营范围，增强了竞争实力。
再次，上市之后的华谊兄弟的知名度和影响力都得到了大幅度地提升，坐稳了“中国娱乐第一股”
头把交椅的华谊兄弟吸引了更多股民和投资者的注意。例如华谊兄弟与唐山市政府合作，拍摄《唐
山大地震》时，其中唐山市政府出资 6000 万元，15%作为投资，另外 5100 万元为“赞助”，从
而体现出上市后的华谊兄弟在选择合作伙伴时的主动权更大，范围更广。
华谊兄弟财务情况
数据图表来自中财网
数据图表来自大智慧
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（二）案例内容
1996 年 5 月 15 日创建于北京，经过中国证监会核准后，公开发行 4200 万人民币普通股，发 行价格为 28.58 元/股。2009 年 10 月 30 日，华谊兄弟正式在深圳证券交易所挂牌上市，股票代码 为 300027。华谊注册资本为 1500 万元，王中军为其法人代表。
华谊兄弟的主营业务为电影的制作、发行及衍生业务；电视剧的制作、发行及衍生业务；艺人
经纪服务及相关服务业务。时隔不久，华谊兄弟从一个名不见经传的广告公司，摇身变为拥有众多
大牌明星的上市公司。公司规模迅速地扩大主要是通过股权融资和股权回购的扩张型资本运营方式 实现的。
1、华谊兄弟盈利能力情况
数据来自新浪财经
从上表可以看出，华谊兄弟随着公司业务规模的迅速扩大，资金需求亦迅速增加，净资产收益 率与总资产收益率都处于下降趋势，但毛利率和净利润率却波动不大，说明公司资本运营模式并不
存在问题，公司的负债也问题不大，总的来说，公司处在一个稳定发展的地位。公司在自己选择的 资本运营模式中取得了效益，并为公司的发展打下了很好的基础。
2、华谊兄弟与同行比较
同行业公司 2012 年利润增长率比较分析 营业利润
公司
金额 3348.36 3200.17 2489.54 2790.12
增长率（%）
-19.4 -7.2 -23.7 -35.6
差异（%）
100 47 143 280
金额 2686 2500 1514 1895
净利润 增长率 （%）
-29.4 -10 -30.5 -48.1
差异（%）
100 33 110 200
华谊 英皇 百纳 海蝶
25
数据来自东方财富[15] 网 由表可以看出，华谊兄弟公司的营业利润增长率和净利润增长率在同行中算是最好的，属于龙 头企业，但也有被其他公司赶超的风险，需要不断努力，不断进步。
3、华谊兄弟的资金来源
华谊兄弟的主要资金来源有私募股权融资、银行贷款融资、上市融资等方式得来的资金。
（1）华谊的私募股权融资
① 2000 年 3 月成立的华谊兄弟太合影视投资有限公司是由华谊兄弟与太合控股有限公司各
出资 2500 万元，双方各持有 50%的股权的第一家合资公司。
② 2001 年华谊兄弟从太合控股手中回购了 5%的股份，这一决策保证了华谊兄弟早期的扩张 发展的资本需求，公司业务获得高速增长，渗透到制片、演艺经济、音乐、发行等相关领域，初步 形成了完整的影视产业链。
③ 2004 年之后又有三轮私募股权融资成功。第一次是 2004 年底，TOM 集团出资 1000 万美 元，以约 7500 万元、溢价 3 倍回购太合公司手中 45%的华谊兄弟传媒集团的股份。第二次是 2005 年 12 月，雅虎中国以 1200 万美元投资公司股份。第三次是 2007 年，分众传媒又联合其他 投资者向华谊兄弟注资 2000 万美元。 （2）华谊的质押版权银行贷款融资
① 2006 年，华谊兄弟公司以知识产权即版权质押获得招商银行 5000 万的贷款，以资助电影 《集结号》的拍摄，2008 年元月已全面实现名利双收，票房收入已突破 2 亿元大关。
② 2008 年五月，北京银行一般权质押的方式想华谊兄弟提供 1 亿元的电视剧多个项目的打包 贷款。
（3）华谊的上市融资
对于华谊兄弟而言上市融资更具有吸引力，不但能够带来庞大的资金还能是企业更公众化的融 资渠道。从 2008 年开始华谊就在着手准备上市。2009 年 9 月国务院出台《文化产业振兴规划》，
从政策保障、政府投入、税收优惠、金融支持、人才培养等方面对电影行业进行扶持，并将电影产 业提升到了中国战略产业的高度加以重视与扶持。华谊兄弟 2009 年 10 月成功地在国内创业板上 市，受到投资人追捧，募集资金约达 12 亿余元，超募比率达 93.61%。
4、华谊兄弟的资本运营基本模式的选择
资本运营有很多种模式，特别是随着资本市场的发展，资本运营模式也在不断创新。按照发展
战略地位，资本运营可分为资本扩张与资本收缩两种运营模式。其中扩展性运营又可分为横向型资
本扩张、纵向型资本扩张、混合型资本扩张。华谊兄弟的资本运营模式为收缩型资本运营模式中的 股权回购。
26
2000 年 3 月太合集团出资 2500 万元，对当时的华谊兄弟广告公司进行增资扩股，将公司变 更为“华谊兄弟太合影视投资有限公司”，2001 年，王氏兄弟从太合控股手中回购了 5%的股权， 以 55%的比例拥有绝对控股权。2004 年底华谊引进了 TOM 集团 1000 万美元的投资，并且同时引 进了一家风投机构，使得王氏兄弟股权比例降至 70%。后面华谊兄弟又成功说服马云回购了当时 业绩大幅下滑的 TOM 集团所持有的华谊股份。针对电影电视行业资金回笼周期较长弹性较大等特 点，华谊兄弟建立了国内领先的“影视娱乐业工业化运作体系”，包括“收益评估+预算控制+资金 回笼”为主线的综合性财务管理模块，强调专业分工的“事业部+工作室”的弹性运营管理模块以
及强调“营销与创作紧密结合”的创作与营销管理模块，也正是运用了这种比较先进的市场化管理 方式，使得华谊从 2007 年开始经营业绩大幅度提高。
通过股份回购 ,华谊兄弟达到改变资本结构的目的。保持了对公司的控制权，提高了股票市价，
改善公司形象，提高了股票内在价值，保证了公司高级管理人员认股制度的实施，改善了公司资本
结构。华谊兄弟是一个处于成熟的公司，选择股份回购的方式开辟了新的利润增长点，实现了价值 增值、效益增长。
27
三、分析思路
（一）华谊兄弟进行资本运营的必要性
资本运营是市场经济发展到一定阶段的一种必然现象,是一种更高层次的经营,它对于企业追求
利润最大化、扩大市场占有率、形成经济规模、降低风险、实现资源最优配置等具有重要的意义。 因此，华谊兄弟应该为公司将来长远发展考虑，进行资本运营。
1、华谊兄弟进行资本运营是做大做强,实现快速持续发展的有效途径
华谊兄弟资本运营是它生存和发展的强大动力。华谊要想迅速扩大经营规模,实现超常规发展, 突破传统的内涵式经营圈子,进行外延式经营,以寻求更大的产品市场空间,提高自身的综合竞争力, 就需要筹集大量的优质资本,进行资本运营正是华谊筹集资金,实现资本增值,达到规模经营的最有 效的途径。现代发达的资本市场为企业资本运营提供了广阔的空间。
2、华谊兄弟进行资本运营是实现多元化经营,降低经营风险的重要手段
传统的企业生产经营一般都是进行单一产业运作。经营的风险具有单向性,不利于企业风险的 分散。而资本运营通过资本化资产的转让、出售、对不同有价证券的投资等各种方式,实现企业资 本的多样化投资组合,将企业的非系统风险全部分散,只留下企业的系统风险。所以，华谊兄弟通过 进行资本运营，可以降低非系统风险，降低公司风险，达到盈利的目的。
3、华谊兄弟进行资本运营是优化资源配置,调整产品结构,提升核心竞争力的有效方法
资本运营是通过资本不断的流向报酬率高的部门、企业和产品上,而获得资本的不断增值契机。 如果企业生产的某种产品不能够适应市场需求,不能够为企业带来利润,那么企业就要将投资到该产 品的资本与这种产品载体相分离,而裂变到其他名优
和市场占有率高的产品载体上,使产品结构改进和优化。只有通过对企业产品结构的调整,才能 使企业人力、物力及财力等资源达到最优化的配置,提升核心竞争力。
4、华谊兄弟进行资本运营是盘活存量资本,增强资本流动性的重要举措
华谊兄弟资本的流动与周转是增值的必要条件,存量资是企业处于闲置状态的资本,不会给企业 带来增值,是企业最大的资产流失。资本的流动与重组后优势企业通过并购一些劣势企业而得到发 展,而劣势企业的闲置设备、厂房、土地等资源又能得到充分利用,使资源在全社会范围内得到合理 优化与配置。因此企业应减少资本在生产流通领域里各个环节的停顿时间与数量,提高资本的使用 效率。
5、华谊兄弟进行资本运营会引起企业的管理创新,提高企业管理水平 28
华谊内部的重组整合与外部的收购兼并必然产生新的企业管理层、管理理念及新的管理模式。 这种新的管理体系必须要与企业的运作相结合,才能进企业向前发展。不同的企业有着不同的管理 理念与管理方法。不同企业之间的整合,形成的新管理水平而不是原来管理水平的简单叠加。新产 生的管理水平更符合整合后企业的生产运转,促进企业的发展。
（二）华谊兄弟资本运作的特点 1、把握时机，先人一步
全国乃至世界大力发展文化产业之际，华谊兄弟应运而生，不仅凭借对电影市场敏锐的嗅觉，
对借力资本市场的探索也是华谊兄弟成功的关键。纵观华谊兄弟的融资之路，其采用的融资方法
多数为股权融资，即以出让公司股份来换取资金用以发展。当国有电影制品厂还在拿着国家财政
补贴制作电影，民营影视公司总是为资金犯愁时，华谊采用了股权融资的方式，解决了资金瓶颈 问题，公司业务蓬勃发展。从 2003 年华谊兄弟太合影视投资有限公司的成立开始，华谊便走上了 一条融资发展的光明大道。
2、国外电影公司的经验与帮助
华谊兄弟与美国哥伦比亚电影公司的合作，不仅使华谊对于影片的制作技术有了提高，还让 华谊兄弟意识到融资发展的重要作用，借助资本市场做大做强成为公司发展的战略思想。
3、股权回购，掌控公司发展
从华谊兄弟的融资历程来看，不难发现王氏兄弟对于公司的股权把握相当谨慎，只要有新的
投资人进来，他们都会回购之前投资方的股份，所以表面上看华谊兄弟融资金额大幅增加，理应
被稀释的股权在王氏兄弟的把控下自然会增加。这样一来，公司的发展才会按照王氏兄弟的意愿
走下去，否则，华谊兄弟很有可能在融资的过程中由于股权比例问题而导致公司发展迷失方向， 最终导致破产。
4、融资资金用途明确
企业在融资过程中虽然是扮演主动角色，但实际上还是有投资人决定融资是否成功，所以公
司每次融资的资金用途和规划非常重要，这也是华谊兄弟能够多次成功融资的原因：公司发展目
标明确，前景良好，等于潜在承诺投入一定会大于回报，华谊兄弟向投资方逐渐证明这一点，继 而为自己打造了一个融资信誉品牌。
29
（三）华谊兄弟财务分析 1、企业营运能力分析
指标
存货周转率 固定资产周转率 流动资产周转率 总资产周转率 股东权益周转率
0.1859 1.447 0.113 0.0871 0.1386
0.6133 5.6909 0.314 0.2419 0.3066
-0.4274 -4.2439 -0.201 -0.1548 -0.168
2012 年
2011 年
差异
由表可知，华谊兄弟公司总资产周转率下降，主要原因是流动资产周转速度下降的影响。流
动资产周转率下降，是由流动资产垫支周转速度下降和成本收入率下降导致的。固定资产周转率
下降，主要是产销率提高的原因。企业的营运能力分析有利于评价企业资产的流动性、利用价值 和潜力。
2、企业偿债能力分析
指标
流动比率(%) 速动比率(%) 产权比率 应收账款周转率 资产负债率
2012 年 1.8769 1.374 0.7106 0.5339 0.4128
2011 年 3.988 2.703 0.2217 1.3191 0.1798
差异 -2.1111 -1.329 0.4889 -0.7852 0.233
偿债能力是指企业偿还债务的能力。从短期上看，华谊公司 2012 年的流动比率<2,企业的偿 付能力低，企业所面临的流动性风险大，安全程度低。与 2011 年的 3.988 相比下降 2.1111，下降 非常明显，应引起企业的注意。速动比率的一般标准是 1:1，2011 年的速动比率是 2.703,2012 年 是 1.374，相比较 2012 年较好。从长期上看，资产负债率越大，说明企业的债务负担越重。2012 年资产负债率为 0.4128，2011 年增强 0.233，公司的偿债能力下降了，但未超过 100%，表明企业 还未达到资产警戒线。产权比率 2012 年为 0.7106，较 2011 年高 0.4889。总之，以上各种指标都 说明企业的偿债能力下降，值得企业注意。
3、企业发展能力分析
指标（%） 营业收入增长率
30
2012 年 40.9167
2011 年 -10.7374
营业利润增长率 总资产增长率 固定资产增长率 股东权益增长率 净利润增长率
-19.4057 49.0581 156.2156 8.0123 -29.4373
26.537 6.6458 94.0922 6.6424 21.594
从表可以看出，华谊公司股东权益增长率不断增加，说明公司近几年净资产规模不断增长，
而且其增长幅度也不断加大。公司营业利润增长率和净利润增长率都为负数，但是固定资产增长 率明显偏高，可见，2012 年公司主要加强基础设施建设，投资较大。
4、现金流量表分析
现金流量水平分析表
2012-3-
指标（万元） 增减额 2011-9-30
31
-
经营现金流入小计 20749.27 78753.69
58004.42
-
经营现金流出小计 34798.67 97358.02
62559.35
-
经营现金流量净额 -18604.33 4554.94
14049.39
投资现金流入小计
投资现金流出小计 投资现金流量净额
筹资现金流入小计 筹资现金流出小计 筹资现金流量净额 汇率变动对现金影响
现金及现金等价物 净增加额 由上表可以看出：
22973.78
-51909.65
74883.43
-1.44257
44236
—
134.53 44101.47
6720 -6720
-6585.47 50821.47
-0.97998 -7.56272
7078.36 -7078.3
26585.38 -26585.31
—
0.06
0.07
-0.01
-
19507.02 19507.01
增减度
-0.73653 -0.64257
-0.24483 -0.14286
-0.73375 -0.73375
31
(1)2012 年一季度经营活动产生的现金流量净额为现金流出 14,049.39 万元,比半年前下降 64.25%，究其原因主要是本季度公司收到的电影片的分账款较半年前减少;根据公司 2012 年业务 计划对影视剧投入增加, 主要投入的项目为:《太极》, 《温故 1942》;支付的各项税费,营业费用, 管理费用增加;投入运营的影院数量增加。
(2)筹资活动产生的现金净流量净额：2012 年一季度公司筹资活动产生的现金流量净额为 44, 101.47 万元,比半年前下降 756.27%，主要是因为公司报告期内新增贷款 14,356 万元;发行 2012 年 第一期短期融资券 30,000 万元;支付贷款利息所致。
为挽救 2012 年现金流量严重下降的状况，华谊兄弟公司要加强影视剧及艺人经纪服务业务的 开发和管理,加深业务领域的扩展,持续巩固并提升公司核心竞争力。具体举措主要有：
公司主要通过提高优秀影视剧作品产量和增加知名签约艺人数量来巩固和提升公司在影视剧 业务和艺人经纪业务上的优势。充分发挥电影,电视和艺人经纪之间的业务协同效应,以资本运作为 支撑,加快多层次,跨媒体,跨地区方向的扩张。
凭借雄厚的品牌优势, 管理优势和资源整合能力,积极延伸产业价值链,拓展包括影院放映业务, 影院广告业务,品牌授权业务等影视娱乐相关业务。
公司将通过外部引进和内部培养相结合的方式, 提高员工素质,改善人才结构组建一支与公司 发展战略相适应的梯队人才队伍。
5、资本结构分析
长期
股东
负债/股
日期
权益比率
东权益
（%）
（%）
2012-12-31 2011-12-31 2010-12-31 2009-12-31 2009-09-30 2009-06-30
2008-12-31 2007-12-31 2006-12-31
51.35 69.32 77.66 86.75 39.33 42.01 44.68 48.89 24.83
1.06 0.18 0.00 0.00 0.00 0.42 0.25
117318.26 114647.14 121003.51 143309.07 36210.36 30828.33 21870.82 15374.70 6980.55
32
营运资金 （万元）
固定资产 比率（%）
流动资产 /总资产（%）
6.59 4.76 3.40 1.80 4.39 4.88 1.26 0.34 0.11
67.52 77.21 82.18 97.03 93.89 93.32 94.72 99.54 85.64
此表数据来自：http://stock.stcn.com/sz/300027/zbjg.html
由上表可知，从 2009 年第三季度开始，华谊兄弟的股东权益比率都控制在 50%以上，充分
保证了股东对企业的主动权，并严格控制了长期负债与股东权益的比率的稳定，拥有合理科学的 资本结构与负债结构。
（四）华谊兄弟与德隆集团资本运营模式的比较 1、从资金来源角度比较分析
华谊兄弟的主要资金来源有私募股权融资、银行贷款融资、上市融资等方式得来的资金。 德隆的资金来源有如下四个渠道：
(1)上市公司再融资，包括配股、增发等，但是由于核心企业的业绩并不理想，除了最初配了 几次股外，均没有大的再融资策略。
利用持有的法人股抵押贷款。
(3)利用上市公司的信誉与其他公司互保贷款。
(4)利用金信信托、德恒证券和恒信证券 3 家金融机构作为融资平台进行融资。 2、从资本运作成功与失败原因角度比较分析
华谊兄弟资本运作成功的原因
① 始终处于主导地位，将资本驯服为企业的工具。无论是首次引入太合集团，还是最后引
入分众，华谊都巧妙地选择和利用自己的优势地位，始终控股 50%以上，充分保证了对企业的主 动权，避免了王志东式的悲剧结局。
② 将引入的资本额始终控制在企业发展的预期之中，既保持充足的来源，又不至于使企业
最后被资本拖累，无退出的能力。而很多企业之所以失败，在于能进不能退，最典型的就是德隆， 其引入的资本，远远大于其企业的\"本金\".最后，资本如泰山压顶，企业无法抗击重压，逐步走向 灭亡。
③ 其本身的业绩良好。资本之于投资机构与企业，意义是不同的，对于企业来说，资本永
远只是一个助推器，而非企业根本，任何企业，都必须立足实业，不能为资本而资本，更不能把
资本当作救命稻草。天助者，人助之，这句话更像是说明资本与实业的关系。我们可以看到，在
华谊的几次引入资本的过程中，都是企业迅猛发展，出现了资金需求，而不是企业遭遇危机，需 要资本救急，资本是从来不会江湖救急的，纵使真有救急，也需要\"把灵魂典当给魔鬼\"，以失去 企业控制权而告终。
④ 华谊兄弟将自身从单纯的制片商转型为资金管理和版权管理的平台，从而以 5%的投资额 撬动了净利润 20%以上的电影制作“大雪球”，并通过加快资金周转撬动了“更大的雪球”。通过
33
不断的融资扩张，华谊兄弟占有了国内制片市场 40%的份额、电影发行市场 30%的份额。
⑤ 华谊兄弟不仅通过持续融资支持公司的扩张，在电影拍摄上也采用了多种融资手段，由
此不仅减少了拍片时的自有资金投入，加快资金周转率，也分散了影片不卖座的风险。与此同时，
通过与外部金融机构的合作，华谊兄弟也将严格的财务制度引入了制片资金的管理上，从而降低 了制片成本，提升了资金的使用效率。
3、德隆失败的原因分析
① 产业整合与金融扩张不协调
德隆实业的利润显然不足以支撑它的金融扩张速度，为了平衡二者的差异，德隆就需要通过
杠杆手段充分利用资本市场的融资功能，早期德隆的做法是先控股一家上市公司，通过这个融资
窗口，投入产业发展，提高公司业绩，然后再融资进行下一个循环。后期单单通过直接融资远远 不能达到德隆产业发展的目标，必须依赖大量银行贷款才能维持资金链条。
② 资金链过长导致体系脆弱，现金断流
德隆的财务危机并不是资不抵债，而是现金断流。德隆大举扩张之前并没有足够好的成熟产
业为投资的新业务提供现金流。在德隆整合的传统行业当中，项目投资回报周期均过长，任何一
个产业都无法在较短时期内形成现金回报。且与公司财务的融资周期及金融扩张操作周期之间始 终存在差距，并愈演愈烈，随时都有资金断流的风险。
③ 盲目多元化，产业扩张过快，分散了现金流
从 1994 年开始的近十年间，德隆的投资几乎遍及各个行业，是德隆成为一个庞大而复杂的经
济体。这种过度多元化使得德隆的产业大都无法进行上、下游衔接，也不能在渠道方面进行资源
共享。肆意的天马行空的多个非相关产业的进入，不仅没有为德隆带来现金流，而是分散了资金 流。
④ 资本结构和债务结构安排不合理
一个成功的企业一定有科学合理的资本结构安排；在债务与资本金的关系及不同期限的债务
融资的关系处理上都是非常科学合理的。企业应根据自身的能力、企业的性质以及内外部因素的
变化来确定适当的资本结构。当资本水平较高时，可以适当进行债务融资，当负债水平过高时则
需要融入资本金。德隆没有对资本结构战略进行很好的规划，不仅在迫于压力的情况下抱着侥幸
的心理大量进行最为忌讳的短融长投操作，而且也没有对长、中、短期债务结构进行合理安排，
甚至在因为迅速扩张时而产生资金渴求则不计成本融资、地下融资、违规融资、短融长投，终于 将德隆拖入恶性循环的绝境。
⑤ 风险管理理念的缺失
34
德隆一方面借助上市公司进行股权融资，利用关联交易占用上市公司资金：利用上市公司的
信誉，通过抵押、担保、质押取得银行贷款；利用上市公司的委托理财，挪用上市公司资金。另
一方面借助金融机构，挪用保证金、信托资金，违规将吸纳巨额民间资金。这种错综复杂的股权
结构[8] 和资金链，不仅增加了风险的隐蔽性，同时也加大了债务风险识别的难度。而德隆则不去
识别风险，而是利用金融市场和金融监管的漏洞，玩着拆东墙补西墙的游戏，而且，尽管外部环
境不断变化，德隆却没有能够对这变化所带来的风险有所反应，反而继续扩张，没有对其总体战 略进行动态修改，更缺乏渐进、清晰的逻辑梳理。
35
四、案例启示
结论：
华谊兄弟在资本市场上并非只有发行股票筹资这一个渠道，若符合一定条件还可以通过发行公
司债券和可转换公司债券等多种金融工具吸纳公众资金，有利于合理并及时地调整公司资本结构。
另外，目前的华谊兄弟依然在开拓新的业务版图，仍处于成长期，资本市场能够为华谊兄弟评估自
身价值和资本市场上其他企业的价值提供参考数据，便于公司未来的兼并重组等事宜。最后，由于
国内股市并非是一个完全理性的资本市场，从华谊兄弟上市前在上海和北京两地盛况空前的现场推
介会来看，本来就带有浓厚“娱乐”色彩，极善于制造新闻点、吸引公众眼球的华谊兄弟，应该会
将公司信息透明化的压力转换为提高公司知名度和美誉度的动力，实现公司股价和品牌的共赢。
推此及彼，由于资本市场所蕴含的巨大能量，会有更多像华谊兄弟这样的传媒公司加入进来，
这样行业的市场份额就会不断扩大，产业链也会更加完整，随着兼并重组的深入，肯定会形成若干
个大型传媒集团，集中优势力量，使我国的文化创意产业更加具有国际竞争力，实现做大做强的目 标。
公司规模迅速地扩大主要是通过股权融资和股权回购的资本运营方式实现的，华谊兄弟通过私
募资金来扩大企业的经济基础，又利用雄厚资金进行并购，使得其产业链条越发完善和坚实。
针对电影电视行业资金回笼周期较长弹性较大等特点，华谊兄弟建立了国内领先的“影视娱乐 业工业化运作体系”，包括“收益评估+预算控制+资金回笼”为主线的综合性财务管理模块，强调 专业分工的“事业部+工作室”的弹性运营管理模块以及强调“营销与创作紧密结合”的创作与营 销管理模块，也正是运用了这种比较先进的市场化管理方式，使得华谊从 2007 年开始经营业绩大 幅度提高。
它的成长路径和运营模式反映出了影视传媒企业从小到大, 不断做强的发展轨迹。多元化的融
资渠道、娴熟的人才运用、完整的产业链构成使得华谊兄弟在国内影视传媒业纵横捭阖、名震四方，
在公司业绩上赚得盆满钵满，成为娱乐圈的焦点、业界的宠儿、民营影视娱乐公司中的典范和领跑 者。
（一）华谊兄弟资本运营的成功的三要素
1、始终处于主导地位，将资本驯服为企业的工具。无论是首次引入太合集团，还是最后引 入分众，华谊都巧妙地选择和利用自己的优势地位，始终控股 50%以上，充分保证了对企业的主动 权，避免了王志东式的悲剧结局。
2、将引入的资本额始终控制在企业发展的预期之中，既保持充足的来源，又不至于使企业
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最后被资本拖累，无退出的能力。而很多企业之所以失败，在于能进不能退，最典型的就是德隆， 其引入的资本，远远大于其企业的\"本金\".最后，资本如泰山压顶，企业无法抗击重压，逐步走向灭 亡。
3、其本身的业绩良好。资本之于投资机构与企业，意义是不同的，对于企业来说，资本永远
只是一个助推器，而非企业根本，任何企业，都必须立足实业，不能为资本而资本，更不能把资本
当作救命稻草。天助者，人助之，这句话更像是说明资本与实业的关系。我们可以看到，在华谊的
几次引入资本的过程中，都是企业迅猛发展，出现了资金需求，而不是企业遭遇危机，需要资本救 急，资本是从来不会江湖救急的，纵使真有救急，也需要\"把灵魂典当给魔鬼\"，以失去企业控制权 而告终。
（二）华谊兄弟成功的资本运作原因
1、华谊在运用资本的过程中，手法的高明之处，就在于始终处于主导地位，将资本驯服为企 业的工具。华谊巧妙地选择和利用自己的优势地位，始终控股 50%以上，充分保证了对企业的主动 权。
2、华谊成功运作资本的另外一个策略，是将引入的资本额始终控制在企业发展的预期之中，既 保持充足的来源，又不至于使企业最后被资本拖累，无退出的能力。
3、华谊成功的第三个因素，在于其本身的业绩良好。资本之于投资机构与企业，意义是不同
的，对于企业来说，资本永远只是一个助推器，而非企业根本。在华谊的几次引入资本的过程中，
都是企业迅猛发展，出现了资金需求，而不是企业遭遇危机，需要资本救急。将自身从单纯的制片 商转型为资金管理和版权管理的平台，从而以 5%的投资额撬动了净利润 20%以上的电影制作“大
雪球”，并通过加快资金周转撬动了“更大的雪球”。通过不断的融资扩张，华谊兄弟占有了国内制 片市场 40%的份额、电影发行市场 30%的份额。
（三）华谊兄弟成功的资本运作方式选择及结论
持续并购——从获取战略机会角度来看，华谊兄弟购买了未来的发展机会，持续并购不仅可以
使华谊兄弟获得正在经营的公司，获得时间优势，避免了从零开始；而且又减少了一个竞争者，间
接获得其在行业中的位置。从华谊兄弟的发展历史来看，华谊兄弟的成长史也是其并购的历史。
分散风险——电影属于资金密集型产业，华谊兄弟不仅通过持续融资支持公司的扩张，在电影
拍摄上也采用了多种融资手段，不仅减少了拍片时的自有资金投入，加快了资金周转率，也分散了
影片票房的风险。与此同时，通过与外部金融机构的合作，华谊兄弟也将严格的财务制度引入了制 片资金的管理上，从而降低了制片成本，提升了资金的使用效率。
启示：
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中国的传媒产业并不强大，如果我们不积极介入资本运营，传媒产业很难做强做大。
一方面，现代传媒产业是一个技术密集型产业，要实现规模经济和范围经济效应，需要借助资
本的力量；从规模经济来看，扩大经营规模可以降低平均成本，使利润水平等经济效益得到提高，
企业的竞争优势更强、更持久。传媒产品的生产成本中固定投入占的比重很大，大量的采编、经营 人员以及设备、技术的投入。
传媒行业筹措资金的方式无外乎两种，一是依靠自身经营积聚利，二是引入资本运营，千方百
[9] 计扩充资金渠道。目前我国新闻媒体 除少数外已基本脱离了政府拨款，自负盈亏、自我积累、自
我发展，自身积累资金不够时，再从银行临时性贷一些款。自身经营则以相对单一的广告为主，那
些市场化程度较高的都市类媒体营业收入中广告占了 80％。由于竞争对手的不断增多，竞争程度
的不断加剧，加上国际金融风暴对广告业造成的影响，中国传媒业尤其是传统媒体目前只能处在
“微利”水平。传媒的低盈利额相对于动辄千万甚至上亿的发展资金需求，可以说是杯水车薪，想
要依靠自身积累建立起能与新闻集团、时代华纳这样的国际传媒巨头抗衡的传媒企业，更是不可设 想的。
传媒产业要想迅速地做强做大，必须借助于资本运营。传媒资本运营的方式主要有债务性融资、
子公司直接或间接上市、引入战略投资等多种方式。现在许多传媒尤其是传统媒体习惯于银行贷款
这种传统的融资方式，方法简单，便于操作，但贷款的“还本付息”压力很大，一旦出现经营滑坡
不仅难以“还本付息”，还会被限制继续贷款。大多数媒体的固定资产、净资产的量不大，贷款过
多，这会加大资产负债率，增加经营风险。事实上银行对此也有限制条款，媒体完全依赖银行贷款
来加快传媒企业发展的速度不现实。我国媒体多年来实行“事业单位，企业化管理”的体制，如何
根据传媒的属性和特点，打造出一套既能充分发挥传媒舆论引导作用又能适应市场经济规律，既经
得起国家政策的检验和确保舆论阵地的稳固，又能顺利实施资本运营的模式，是中国传媒业面临的 新课题。
因此，在具体实施传媒资本运营的过程中，应该以这一特殊性为前提，区分不同媒体的意识形
态强弱程度，推行不同的运作模式。为了给传媒企业搭建一个能够”大步走”的平台，为了给传媒
资本运营营造一个良好的环境，无论是国家还是企业都不能再墨守成规，而应该通过创新体制和机 制来增强传媒业发展的动力和活力。
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五、参考文献
[1] 陈振烨. 华谊的高绩效模式[J]. 经理人. 2011(01)
[2] 乔梁. 我国企业购并过程中的若干误区[J]. 经济纵横. 2000(05)
[3] 景乃权. 资本资产定价模型及其评述[J]. 经济学家. 2000(04)
[4] 吴曙坦. 上市公司的资产重组及其发展[J]. 财经理论与实践. 2000(03)
[5] 张雄. 论上市公司的重组发展[J]. 财经理论与实践. 2000(02) [7] 高见,陈歆玮. 中国证券市场资产 重组效应分析[J]. 经济科学. 2000(01)
[6] 冷岩. 对资本运营中政府作用的几点思考[J]. 中国统计. 2000(01)
[7] 陈永忠. 上市公司资本运营市场化研究[J]. 经济学家. 1999(06)
[8] 彭绍宗. 我国上市公司股权结构优化问题探讨[D]. 中共中央党校 2000 [7] 钟铁锋. 我国上市公司 并购分析与绩效评价[D]. 大连理工大学 2002
[9]孙正一、农秋蓓、柳婷婷：《我国新闻媒体资本运营情况初探》（上），《新闻记者》2001 年第 4 期
[10]华谊兄弟传媒集团官方网站：http://www.huayimedia.com/
[11]华谊兄弟时尚文化传媒有限公司官方网站：http://www.huayibrothersfashion.com/
[12]华谊 2011 年度报告网上说明会文字实录：http://finance.qq.com/a/20120329/007480.htm/ [13]中国知网：http://www.cnki.net/
[14]百度百科：http://baike.baidu.com/view/1406122.htm?fromId=542241
[15]东方财富网：
http://www.baidu.com/s?ie=utf-
8&bs=%E5%9C%9F%E8%B1%86%E7%BD%91IPO&f=8&rsv_bp=1&wd=%E8%82%A1%E7%A5%A8&rsv_sug3=2&rsv_
sug=0&rsv_sug1=2&rsv_sug4=124&inputT=22000
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《财务管理案例》课程案例设计任务清单
一、背景知识（XX 独立制作）
二、案例资料
（一）华谊兄弟传媒股份有限公司背景（XX 独立制作） （二）案例内容（XX 与 XX 共同制作）
1、华谊盈利能力情况（XX 独立制作）
2、华谊与同行比较（XX 独立制作）
3、华谊融资与资本运作（XX 欢独立制作）
4、华谊资本运作基本模式的选择（XX 独立制作）
三、分析思路
1、华谊资本运作必要性（XXX 独立制作）
2、华谊资本运作特点（XXX 独立制作）
3、华谊财务分析（XXX 独立制作）
（1）企业运营能力分析（XXX 独立制作）
（2）企业偿债能力分析（XXX 独立制作）
（3）企业发展能力分析（XXX 独立制作）
（4）现金流量分析（XX 独立制作）
（5）资本结构分析（XX 独立制作）
四、结论与启示
1、华谊成功的资本运作方式选择（XX 独立制作）
2、结论（XXX 独立制作）
3、启示（XXX 独立制作） 五、参考文献（XX 独立制作） 六、论文排版（三人合作完成）
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《财务管理案例》课程案例设计
教师指导记录表
案例题目 小组成员 指导时间 年 月 日 （手写） 华谊兄弟传媒集团资本运营模式分析 指导教师 指导方式 课堂指导 电子邮件 电话沟通 QQ 交流 课后约谈 （手写，据实 选择） 指导内容 （手写）
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