研究与探索Ｉ Ｓｔｕｄｙ Ａｎｄ Ｅｘｐｌｏｒｅ 上市公司过度投资行为原因及对策分析 延安大学 李丽 邹彪 企业投资行为作为公司价值增加的基础、企业成长的主要动 为负，正的代表过度投资，负的则为投资不足。 因和未来现金流增加的源泉，其效率直接关系到企业的可持续发 展。然而，近年来的研究却发现，上市公司的投资行为往往并不能 带来价值增值，相反还在毁灭价值。这就引发了人们对企业投资效 率的关注。 一在国内学者的研究中，潘敏、金岩认为从投资效率的角度观 察，把企业资金投于各种效益并非理想的新项目，以期望借此来扩 大企业规模，甚至把资金投资于一些与企业主营业务无关的领域， 这类行为均属于过度投资行为。刘星着眼于非理性投资行为，认为 上市公司非理性投资行为是上市公司的经营决策者仅仅从自身利 益或单边利益考虑，通过影响内部制度建立、运行机制设计、决策 程序安排等环节，违背公司利益最大化或相关利益最大化所产生 的投资行为。 、过度投资的界定及衡量标准 （一）过度投资界定詹森（Ｊｅｓｅｎ，１９８９）的研究为过度投资研 究奠定了理论基础，他指出，过度投资是指企业将大量资金投资于 非盈利项目，即净现值（ＮＰＶ）为负的项目，从而损害公司所有者和 债权人的利益，降低资金配置效率的一种投资决策行为。 （二）过度投资衡量标准过度投资与企业的自由现金流有关， 要度量企业的过度投资程度，需要先考察企业的自由现金流，根据 过度投资假说，如果企业拥有大量的自由现金流，管理者就会倾向 去投资那些不好的项目（净现值为负的项目）结果导致过度投资。 Ｒｉｃｈａｒｄｓｏｎ￣ｌＪｌ将过度投资定义为超出企业资本保持和净现值为正 的新投资后的投资支出，认为：企业的新增投资可分为两部分，一 部分为正常投资，即预期的投资支出，这部分与企业的发展机会、 融资约束等情况有关；另一部分为企业的非正常投资，其或为正或 １９８９年郎成平和Ｌｉｔｚｅｎｂｅｒｇｅｒ从股利角度对该假说进行了实证 对家族企业的绩效有正相关关系，其中董事会规模、董事人数 企业的直接和间接干预还大量存在，出于地方实际情况或者地方 保护主义的思想，地方还没有对企业管理完全放开。 （三）稳健性检验分别对市场化程度、减少干预度程度 和领取报酬的董事人数在１０％水平上与家族企业绩效ｖａｌ正相关； 高管前三名薪酬总额和董事前三名薪酬总额都在１％的显性水平 上与家族企业绩效ｖａｌ正相关，这说明我国现阶段对高管的激励主 要还是依靠薪酬激励，持股激励还没有发挥应有的作用。三个模型 和法律环境完善程度的２次和３次方进行回归，结果表明三个投资 者保护变量与家族企业绩效ｖａ１有没有多次方关系，即投资者保护 变量与家族企业绩效没有曲线关系。只有Ｆ２、Ｆ３、市场化程度和法 律环境程度不是庸余变量，Ｄ—ｗ值接近２，这些检验结果都用力的 中持股因子都没有在１ ０％的显性水平上通过ｔ检验，说明了目前持 股激励还没有得到充分的发挥。在投资者保护方面，模型１和模型３ 分别在５％和１０％的显性水平上通过了ｔ检验，并且系数都为正，这 证明了上述三个模型回归结果的可靠性。 四 结论 说明市场化指数的得分越高越有利于家族企业绩效的提高，市场 中介发育和法律制度环境得分越高越有益于家族企业绩效的增 加，这些都与前面的假设相符合。这证明了随着我国市场化程度的 加深，为家族企业的发展提供良好的市场大环境，法律体系的完善 通过对２００９年２２２家家族企业公司治理与绩效关系的分析表 明，在内部治理方面，高管前三名薪酬总额、董事前三名薪酬总额、 董事会规模、董事数量和领取薪酬的董事数量都与家族企业 使投资者利益得到很好的保护，从而增加外部投资者的投资的信 绩效显著正相关，而总经理持股数量、总经理持股比例和董事长持 股比例都与家族企业绩效无显著的关系。这说明股权激励机制在 心，为家族企业募集资金和增加融资渠道提供方便，有利于家族企 业的健康持续发展。投资者保护变量中减少对企业的干预度 没有通过检验，这可能与家族企业自身的性质有关，可能由于家族 企业在上过于依赖指导，另一方面当前我国对 表２ 回归结果 模型１ 模型２ 模型３ 系数 ｔ值 ｐ值 系数 ｔ值 Ｐ值 系数 ｔ值 Ｐ值 —Ｏ．３８８ —１．９７４ ０ ０５０ 一Ｏ１２１ —１．０００ Ｏ．３１８ －０．１８２ —１．６６８ （）．０９７ —０．０６４ —１ ５Ｏ６ （）．１３４ —０．０５７ —１．３４８ ０．１７９ 一Ｏ ０６１ —１．４４９ ０．１４５ ０．０７８ １．８５９ ０．０６４ ０．０７８ １．８３４ ０．０６８ Ｏ．０８０ １．８８５ ０．０６１ Ｏ．１２８ ２．９６９ ０．００３ ０．１４０ ３．２６０ ０．００１ ０．１２９ ２．９７５ ０ ００２ ０．０３７ ０．８７２ ０．３８４ Ｏ．Ｏ３１ ０ ７２６ ０．４６９ ０ ０３９ ０．９００ ０．３６５ Ｏ．Ｏ４２ ２．Ｏ１９ ０．０４５ （１．ｒ）１４ １．０６５ ０．２￣８ 我国家族企业中还没有得到广泛应用，同时也说明在目前家族企 业治理中家族企业要充分认识股权激励的重要性和必要性，改变 传统观念，敢于分权给外部经理人，充分调动其内在的积极性。在 投资者保护方面，研究结果表明目前只有市场化指数得分和市场 中介与法律环境得分与家族企业绩效有显著的正相关关系，而减 少干预度得分与家族企业绩效关系不显著，这说明目前 Ｃ Ｆ１ Ｆ２ Ｆ３ Ｆ４ ＭＡＲ ＧｎＶ 可能存在过多干预企业的情况，没有把自主权完全交给企业自身。 参考文献： ＬＡＷ ０ ０１９ １．８Ｏ６ ０．０７２ ［１］郎成平、易宪容等：《公司治理》，社会科学文献出版社２００４ 年版。 （编辑刘姗） Ｆ值 Ｄ值 样本教 ４．２２９５ ０．００１ ２２２ ３ ５９５２ ０ ００４ ２２２ ４．０５３８ ０ Ｏ０１ ２２２ 财务通孔・综合２ｏｌ２年第９期《中） 研究与探索Ｉ Ｓｔｕｄｙ Ａｎｄ Ｅｘｐｌｏｒｅ 检验，进一步支持了其正确性。二人认为可将托宾的Ｑ值作为企业 股东利益），也有可能出于私人利益的考虑。由于私人利益前文已 过度投资的指示器，并在研究中提出了两个重要命题：（１）大于１的 平均Ｑ值比率是企业处于价值最大化的投资水平的一个必要条 件；（２）小于１的平均Ｑ值比率是企业处于过度投资状态的充分条 经分别进行论述，故在此略过。出于公司利益的考虑而进行过度投 资主要发生在企业财务危机时，这种情况下，企业管理者和大股东 联合起来进行过度投资，损害的是公司债权人的利益。 四、上市公司过度投资行为的原因分析 件。上述两个命题为研究企业过度投资提供了一个重要的衡量标 准。此后，学术界所广泛使用的利用托宾Ｑ值来对上市公司过度投 资进行研究的方法也大多来源于此。 二、上市公司过度投资现状 （一）企业股利强制分配缺位引发过度投资股东作为公 司的出资人和所有者，有权享受公司经营所带来的利润，即获得股 利。但是否发放股利的决策权却掌握在管理层手中。由于相关股利 分配规制的缺位，导致我国大量上市公司出现长期不发放股 近年来，我国ＧＤＰ一直持续高速增长，资本市场也随之有了较 快的发展，上市公司的规模越来越大、数量越来越多，各种投资活 动也越发活跃。鉴于我国目前正处于转型期的特殊经济背景，转轨 中的上市公司的过度投资行为日益受到人们的重视，近几年国内 不少学者也开始通过上市公司财务数据对这种状况进行实证研 究。李增福、唐春阳对沪深８３８家上市公司的研究表明，１９９８年 。２００２年五年间，沪深全部上市公司的资本性投资年均增长 １８．７４３％，而同期上市公司的ＥＶＡ￣Ｉ］表明，上市公司作为一个整体， 五年来不仅没有为股东创造任何价值，反而在毁灭价值；张功富研 究发现，２０００年 ２００５年间的工业类上市公司平均每获得１元得自 由现金流，就有０．１９元用于过渡投资，０．５５元以现金或有价证券的 形式保留在企业中。由此可见，我国资本市场在高速发展的同时， 上市公司的过度投资也日益明显，且有不断加剧的倾向。 鉴于企业过度投资的危害性和我国经济背景的特殊性，应当 对过度投资产生的动机及原因进行深入的分析，以便有效的加以 防范和解决。 三、上市公司过度投资行为的动机分析 （一）管理者控制型动机管理者控制型过度投资主要是管理 者私人利益理性条件下发生的，实质上是一种管理者机会主义动 机，即管理者在追求自身利益时会采取各种手段，甚至不惜损害公 司其他相关利益者的利益。企业经营权和所有权的分离，使公司管 理层掌握了企业的经营管理权并拥有了内部信息的优势，当企业 经营者在进行投资决策时，管理者可能从自身利益出发，选择有利 于自己而非有益于股东的扩大投资项目等过度投资。这类投资有 助于经理人员获得额外收益，这类额外收益既包括了货币收益，也 包括了非货币收益。货币收益是由于企业经营规模的扩大而带来 的报酬的增加；非货币收益主要来源于管理者的控制权收益，包括 经营大规模企业所带来的威望、地位等。 （二）大股东控制型动机大股东在企业投资中的收益分为两 种：控制权的共享收益和私人收益。这两种收益并非是互相排斥 的，相反这两种因素通常都在起作用。当股东的控制权权利大大超 过其收益权利时，牺牲小股东的利益来为自己谋取福利的动机就 特别强烈。大股东掌握着公司控制权，利用过度投资来为自己谋利 益是其私人利益理性扩张的必然结果。凭借其股权优势，同时小股 东在企业无法行使有效的控制权，大股东势必会因自己的利益而 去侵占小股东的利益。此时的小股东只有在股票市场上采用“用脚 投票”的方式来维护自身利益。 （三）管理者与大股东合谋控制型动机管理者与大股东合谋 控制型，是指当企业管理者理性动机与大股东理性动机一致时双 方达成的一种均衡，这种合谋可能是出于公司利益（实质上是全体 财务通孔・综合２０１２年第９期（中 利、有利润不积极兑现、拖延分红以及利用会计制度上的漏洞转移 利润等一系列问题。而这些问题导致的最直接后果就是增加企业 的自由现金流，为公司管理者过度投资提供了资金支持。 （二）上市公司治理结构缺陷引发过度投资关于公司过度投 资的根源，多数学者认为是现代公司两权分离所形成的企业所有 者与经营者之间的委托代理问题，正是由于上市公司治理结构本 身存在着诸多缺陷，才导致了企业过度投资的出现。 在两权分离的状况下，能否最大限度降低企业的代理成本，关 键就在于公司治理结构的设计。所谓公司治理结构是指用以支配 企业相关利益各方之间关系的一套制度安排，它由一系列的契约 构成，界定了权利、风险和收益在企业利益相关者问的分配。从理 论上讲，一个理想的公司治理结构至少要具有以下几个最基本的 特点：首先，信息必须对称，即股东要有充分的信息，使其能够辨认 经理人员的能力及行为是否符合其利益需求；其次，企业必须能够 让最有经营能力的人来管理，这里包含两个方面，一是聘用经理人 员时要以其经营能力为标准，二是发现其他更有能力的人员时，应 该能够及时更换；最后，企业经营者要拥有足够的管理权，以便能 够充分发挥其管理才能。但是现实中，由于种种因素的影响，这种 理想状态实际上是很难存在的。因此本文认为，目前我国上市公司 的以下治理结构缺陷正是导致过度投资的主要原因。 （１）过度干预导致企业过度投资。过度投资实质上是由于 经理与股东之间的代理冲突所引发的一种代理成本，而竞争中的 破产清算威胁则可以帮助企业减少这方面的代理问题。企业被清 算不仅损害股东利益，也会使企业经理的利益受到损失。被破产清 算后，经理人将不仅失去与其职位相关的所有利益（包括薪水、地 位、名誉等），更易给其他人造成一种的表象，在激烈竞争的劳 动力市场上，这样的职业经理人是很难再找到类似工作的。因此， 企业破产清算在委托代理双方的相互博弈中是对职业经理人败德 行为的一种承诺行动，是可置信的威胁，在这种情况下，双方博弈 的最优选择只能是股东为避免其利益受损势而加强对经理人员的 监督，经理人员为自身利益必须更加勤勉工作。 但是，由于我国对企业，特别是国有企业的过度干预，使 得上述威胁变得不可置信，从而改变了双方的博弈结果。首先，破 产清算对企业经理人的位置影响几乎是不大的，企业经理人的任 免在很大程度上受到的影响，即使企业经理人过度投资导致 所有者利益受损，经理人也可以采取各类方式向行贿以避免 被更换。其次，我国的企业退市机制尚未健全，多数企业尤其是国 有企业即使濒临绝境也不会受到破产清算的威胁。国有企业濒临 绝境时只需向求援即可，而地方往往为了自己的行 研究与探索ｌ Ｓｔｕｄｙ Ａｎｄ Ｅｘｐｌｏｒｅ 政目标（如税收、增加财政收入、增加ＧＤＰ、扩大就业等）也不会轻 出现的漏洞，才让上述三种类型的动机有了实现的可能性。在我国 既定的股权结构下，董事会和管理层往往呈现出“同构化”，公司控 制权被牢牢掌握在董事长、总经理等人手上，对过度投资行为无法 形成有效的制衡。为防止企业内部关键人决策，必须尽快健全董事 会制度，增强董事在公司中的监督作用，以确保公司的投资决 易让本地企业进入破产清算程序，一般都是通过行政手段安排其 他公司将其收购，或者向其拨款，帮助其度过难关。这些最终都会 削弱市场竞争机制对企业经理人员的威胁。即使企业经理人员过 度投资，其为之付出的代价也是非常小的。因此，对企业的过 度干预在很大程度上对企业过度投资是有推动作用的。 （２）股东控制权的残缺导致企业过度投资。股东作为企业的出 策符合企业价值最大化的要求。提高董事会的性和效率不仅 要控制董事会规模和外部董事的比例，还必须完善董事会各下设 委员会的设置等制度安排。同时要完善企业的信息披露机制，确保 资人和企业的所有者，追求股票价值的最大化是其首要目标。为实 现这一目的，股东有权参与企业的经营决策，并对经理人的行为进 信息披露的及时性和准确性，形成多方监督，多方制衡的良好局 行监督。但事实上，这种机制是很难发挥作用的。这就使企业经营 面，有效抑制上市公司的过度投资行为的发生。 管理者有了可乘之机，利用过度投资掠夺或侵害股东特别是小股 （二）建立科学的投资决策形成机制企业的投资决策必须杜 东的利益。 绝依据决策者个人喜好、经验及预期来随意决定的模式，应采用公 首先，个人股东受自身经济能力的，特别是《股票发行与 开透明的决策程序，依靠制度化的决策模式来消除因管理者过度 交易管理暂行条例》中对于个人不得持有一个上市公司５％。以上发 自信而导致的非效率投资行为。 行在外的普通股股份的约束，使得个人股东注定只是小股民，他们 上市公司必须建立起严格规范的投资决策程序，并严格按照 很难通过股东大会直接参与公司的经营管理决策。其次，即使小股 “获取信息——分析问题——制定决策——审核决策——决策形 民有机会通过股东大会参与公司的经营决策，这对企业也只是事 成——执行反馈”的程序来制定投资决策，加强对投资行为的事中 前或事后控制，很难对企业的日常经营决策起到较大影响。股东无 控制。同时，在投资决策参与人员构成方面，应根据学历、经验、年 论大小，都有对企业经营者进行监督的权利。但由于监督需要获取 龄、性格特点等因素进行优化配置，避免因盲目、轻率等非理性因 充分信息而导致监督成本的存在，大小股东在监督上又存在着相 素影响而作出不合理的投资决策。 互的博弈。因为所持股份的比例不同，大小股东从监督中获得的收 （三）改变现行企业绩效评价方式目前，企业管理者经营绩效 益也并不一样。在监督成本相同的情况下，大股东从监督中得到的 衡量指标多侧重于当期数据，对企业长期绩效考核重视程度不够。 收益要明显高于小股东。在这里，大股东相当于“智猪博弈”模型中 再加上绩效考核中对当期利润的过分追逐，导致企业管理者有很 的“大猪”，小股东则类似于“小猪”，最后的博弈结果只能是大股东 大的过度投资动机。为减少企业的非效率投资行为发生，企业必须 承担起搜集信息、监督经理的职责，小股东则搭大股东的便车。这 改变现行绩效评价方式，完善企业管理者评价指标体系，增加反映 样的漏洞，又为大股东和企业经营者合谋利用过度投资侵害小股 企业长期绩效指标的权重，促进评价内容从更加注重数量向更加 东利益提供了可能。 注重发展质量转变。 （三）管理者投资决策中过度自信引发过度投资企业的投资 （四）严刑峻法保证信托责任的推行企业管理者为一己之利 决策需要由管理者来进行，在不存在利己动机的条件下，能否防止 而置股东利益于不顾，实质在于信托责任的缺失。信托简言之就是 过度投资在于管理者的决策是否理性。然而大量心理学研究表明， “受人之托，代人理财”，而上市公司所有者和经营者的关系恰好如 人类的行为决策不可能时时做到完全理性。现实当中，人们往往存 此。信托责任作为保证企业管理者信托行为顺利实行的内在机制， 在过度自信的倾向，即过分相信自己的能力，高估成功的可能性以 其顺利推行必须依靠法律的保障。只有严刑峻法才能保证信托责 及个人掌握信息的完全性和准确性。同时，又由于竞争选拔机制的 任的顺利推行，确保受托人能按照委托人的意愿对公司进行管理。 存在，这种过度自信在企业管理中表现的尤为明显。过度自信者在 （五）修正现行上市公司股东大会投票制度如前所述，我国存 投资决策中往往会高估投资项目带来的收益（或者并购带来的协 在着控股股东侵害小股东的利益的问题，而大股东实现对企业的控 同效应），低估潜在风险，这时候，即使他们按照最大化效用原则行 制正是基于现行投票制度中的“一股一票”的多数票投票立宪制。《公 事，也有可能造成过度投资。郝颖的实证研究也证明了这一点，在 司法》中关于投票制度的规定无形之中给控股股东操纵股东大会、 我国特殊的股权制度安排和智力结构下，过度自信的高管人员更 董事会以及管理层披上了合法外衣，为控股股东利用操纵公司投资 容易过度投资。 行为来侵蚀小股东利益提供了机会，同时也打击了小股东参与企业 （四）企业所有者财务考核与激励不＂３导致过度投资－我国企 经营管理决策的积极性。要改变这一状况，有必要对现行的“一股一 业现行的对经营者当期绩效评价方法中，净利润的绝对数使用非 票”制进行修正，在股东大会和董事会的议事规则中对大股东的投 常频繁，使得一些经理出于个人原因而投资热情高涨。在投资决策 票权进行或者采用分段表决制度或者最高表决权。 时，不管项目报酬率是否低于该企业的最优报酬率，只要大于零就 可以有效增加企业利润的绝对数，在业绩评价时对自身有利，就会 参考文献： 增加经理自身的效用，从而降低了该企业的投资效率。 ［１］何俊：《上市公司治理结构的实证分析》，《经济研究＞＞１９９８ 五、上市公司过度投资行为治理对策 年第５期。 （一）优化公司治理结构，完善信息披露机制要制止企业的过 （编辑刘姗） 度投资行为要从完善公司治理结构上人手，正是公司治理结构中 鲥夺通致・综合２０ｌ２年第９期（中】
