剩余收益模型在国有企业改革中的应用

水区，所取得的成就也是有目共睹的，但随之而来出现了若干问题。为深入探讨国有资本保值

增值的功能，提高国有经济的竞争力，本文针对国有企业在改革过程中存在股价泡沫化和总市

值增长不稳定的问题，将2015年以来三批股份制改革上市国企五年的财务数据代入剩余收益模

型中，比较五年国企总市值的增长(减少)百分比，对此提出解决方案，为国有企业改革提供思路。关键词：国有企业改革；剩余收益模型；总市值基金项目：浙江农林大学暨阳学院科研训练计划资助项目，运用剩余收益模型推进国有企

业改革的研究，编号：JYKC1831 o企业价值评估一直以来是企业经营、投资、并购 分析中讨论的一个热点问题，研究上市公司的价值 对于国民宏观经济的发展具有重要的导向作用。我

骥、刘浩、胡哓斌(2002)将剩余收益模型和杜邦财务 分析系统结合起来，使该模型可以利用更多的会计

数据和会计信息。国的国有企业在国民经济中占有重要地位，国有企 业的改革对未来经济的发展关系重大，采用剩余收 益模型应用到国有企业改革中，探讨其应用性。剩

二、剩余收益模型剩余收益是公司实现的净利润和股东预期报酬

之间的差额，企业只有赚取了超过股东所要求报酬

余收益模型是一种十分重要的公司价值评估方式，

的净利润，才算是获得了真正的剩余收益。基于上 市公司财务报表,把剩余收益和杜邦分析法相结合，

该模型在西方已经被广泛应用。其基本观点是，企 业只有实现超过股东所要求报酬的净利润，才算是 获得了真正的净收益。剩余收益充分考虑了企业收

可以明确会计数据和会计信息与公司价值之间的关

系，建立公司内在价值和公司股价之间的联系。益和股东预期收益的关系，可以客观、全面、真实地 反映上市公司的价值，为我国经济发展提供更深层

1、 剩余收益模型的前提假设第一个前提假设是股利贴现模型。股利是公司 盈余分给股东的部分。基于此假设，公司价值等于 公司发放股利的贴现值。第二个假设是净盈余关

次的实践意义。一、剩余收益概念的提出和发展Preinreich( 1932,1937)使用权益报酬率作为解释

变量给出估计公式，由于缺乏足够的理论基础，证券 市场没有足够的数据检验其正确性，因此该模型没 有被当时的会计界所广泛接受。Preinreich(1938)发 表的《经济理论的年度调查：折现理论》中明确提出 了剩余收益的概念，认为剩余收益可以从固定资产

系。公司的期末盈余和公司发放股利的差额即为净

盈余。其主要强调了投资者不仅关注账面余额的增 加，而且还注重净盈余的增长。第三个假设是动态

信息线性回归假设。影响剩余收益的因素除了会计

数据之外，还有其他各方面的动态信息。2、 剩余收益模型的基本形式P，= BV, + Y：的折现价值中获得。Paton和littleton (1940)使用会 计盈余估算公司股权的价值。Edwards和Bell(1968)

“罟黑“会计收益的经验评价”以及Beaver (1968 ),1年收益 宣告的信息内涵”开始,会计信息与资本市场关系的

式中，R为t时期公司的价值;BM为t时期公司的

账面价值;RL为t时期公司的剩余收益;r为资本成本

经验研究逐渐成为会计研究的主流。奥尔森(1995) 提出剩余收益模型，认为公司价值等于会计净资产

率、折现率。RI=Et-rBVz式中，E为t期净收益；BVz为t-1期股东权益的

与企业预期未来收益折现之和，将财务报表及报告

中的会计信息与价值评估有效地结合在一起。张人

—152 —账面净值。剩余收益指的是公司实现的净利润和股

CONTEMPORARY ECONOMICS东预期报酬之间的差额。3、剩余收益模型参数和财务报表数据的关系奥尔森模型的文字叙述：企业价值（P）=企业账面净值（B）+企业未来预期 非常盈余的的现值（GT）当GT=0时，此模型进入“无偏见”状态，即该企业 的非正常盈余不具有持续性，此时企业的全部价值都 反映在资产负债表上，利润表不反映任何信息，企业

账面净值即为企业价值。但在现实状态下，GT的无 偏见状态并不存在，因此需要会计人员建立剩余收益

模型参数和财务报表数据之间的关系，以缩小GT的 偏差。从剩余收益模型出发，将其与杜邦分析法相结 合,推导后的公式如下。RI=BV x （MOS’ x AOTt x EMt-r）式中，MOS为净利润率；AOT＜为资产周转率；

EM’为权益乘数。三、运用剩余收益模型说明国企股份制改革

的经济效益在国家宏观经济进入到转型升级的关键时刻，国

企改革已经成为当前经济工作的重中之重。中共中

央、国务院在2015年《关于深化国有企业改革的指导 意见》中提出，国有企业股份制改革需要引入非国有

资本参与国有企业改革、鼓励国有资本以多种方式入 股非国有企业。为了体现国有企业股份制改革的经

济效益,本文以剩余收益模型为基础计算得出股票价

值,和近五年来的股票价格进行对比分析。1、样本引入为了更真实地反映股份制改革对国有企业经济

效益的影响，本文节选了三批股份混改名单上的上市 国企。国际上通用2%和6%的风险溢价，本文从谨慎

性的角度出发，选取2%作为风险溢价。0系数从

CCER数据库得到。计算出资本成本率，如表1所

示。资产周转率、净利润率、权益乘数分别从国资委 报告中获得，从而计算自2013年到2017年的净资产

收益率，如表2所示。表1 五年银行存款利率、B系数、资本成本率年份20132014201520162017银行存款利率3.25%3%1.75%2%1.5%01.071.111.321.171.36资本成本率（溢价2%）539%9.66%9.67%9.02%9.66%2、采用剩余收益法计算得出的股票价值和股票

平均价格的对比No.8, 2019股票平均价格：三批混改名单中的所有上市国有 企业年度股票平均价格，其数据来源于同花顺。为了 使结果的对比更为明显，作出折线图，如图1所示。

从图1中可以看出，股价在这五年的时间里一直都是 远远高于股票的价值。股票价格最高点在2015年

14.45元，股票价值最高点同样也在2015年2.2720元。

股票价格和价值的变化趋势基本趋于一致,尽管股票

价格和价值在2016年有一个小幅度的回落,但是在国 有企业不断深化改革之后，整体势态呈现向好发展。表2 五年上市国企净资产收益率年份20132014201520162017净利润率5.52%5.15%5.06%5.05%5.55%资产周转率4.524%4.707%3.814%3.485%3.44%权益乘数2.81352.87152.96992.94802.9177净资产收益率7.03%6.96%5.73%5.19%5.57%表3 五年上市国企每股股价和均价年份20132014201520162017每股股票价值2.60832.23672.27202.11372.2616股票均价11.51123114.4513.4314.243、股票价格和价值的相关性分析为了更好地描述股票价格和价值两者的关系，建 立模型:股票价格=C+a*股票价值。C为常数。20Y-每股平均股价-股廳票平靭价值2013

2014

2015 2016 2017

图1 2013—2017年上市国企每股价格和价值比对 在此模型的假设中，为简化计算，取GT等于零。

据相关性分析结果显示，股票价格和股票价值之间的

相关性均为0.626,属于强相关范围，由此可以得出， 股票价格和股票价值的波动性是具有很大的相关性

的。分析结果也表明，在0.01水平上显著相关，因此 在根本上，国有企业股票价格在近五年的变动过程

中，和其内在价值未产生根本性偏离。但是必须注意 到，股票价格远高于基于剩余收益计算出来的价值，

因此站在这一个角度可以得出一个结论，股票价格存

在一定的泡沫性，对于决策者来说，如何对价格泡沫

进行收缩同样也是国企改革中的重中之重。已在上文对混改国企股票的价格和价值进行了 检验,得出了两者具有强相关性的结论。在下面的论 述中，将着重分析国企混改的宏观情况：在《指导意

见》发布后，改革对基于剩余收益的国企总市值的影 响，如图2、图3所示。— 153—当代经济•月刊从图2中可以看出，国企总市值在近五年总体呈

上升趋势，尤其是自2015年国务院关于国有企业改 革的的指导意见发布之后，在2017年国有企业总市 值达到了一个新的高度，这充分表明了国有经济是

我国宏观经济的主要部分，彰显了公有制经济在国

民经济领域的主体地位。根据图3所示，尽管在

2014年国有企业总市值的增加百分比呈负数，但在

随后的三年当中，百分比增加幅度明显，甚至有扩大

趋势。但是应该引起注意的是，在国有经济不断增 长的当下，如何控制幅度，使其保持稳定，也是当下20.00%■国有企业总市值较以前

0.00%年度勖(减少)百分

比-20.00%图3国企总市值较以前年度增加(减少)百分比四、结论在国有企业的改革过程中，坚持公有制的主体 地位，根据《指导意见》对国有企业进行卓有成效的 改革，是推进国家现代化、保障人民共同利益的重要

力量，也是党和国家事业发展的重要物质基础和政

治基础。基于此，针对本文实证分析过程中提出的

问题，提供以下方案。1、 针对国有企业股票价格存在泡沫化的问题由于国有经济的运行很大一部分取决于政府的 行政命令，缺乏一定的自主权，宏观政策长期利好，

加上近几年来经济的长期繁荣和股市对长期繁荣的 预期形成了正向的反馈，使得国有上市企业股票价 格远高于价值。为此，政府应该减少直接的行政干

预，做到产权分离，政企分开，加大股份所有制改革 的力度;国有企业应该发挥自身的优势,优化资源配

置,使国有资产保值增值,逐渐回到其价值的运行轨 道，带动整个宏观经济长期稳定的发展。2、 针对国有经济增长幅度大幅扩大的问题。尽管国有经济的增长充分表明了宏观经济的繁

荣,但是一定要保证增长的稳定性,从而对完善社会

主义市场经济产生强大的推动作用。由于我国市场

—154 —2019年第8期经济的建立时间较西方发达国家晚，因此在经济结 构转型的深水期之时，国有企业率先响应国家政府

的号召，进行供给侧和公司制改革，效果显著，因此 总市值大幅增加。对于政府而言，坚持社会主义市 场经济的改革是坚决不能动摇的方向，基于此，必须 要发展混合所有制经济，淘汰一批落后的国有企业， 兼并、重组优秀的国有企业，使国有经济逐渐退出充

分竞争领域，朝着关系国民经济命脉的重要行业和 关键领域发展;对于国有企业自身而言，坚持因地制

宜、因地施策是最主要的方向，在着力完善现代企业 制度、提高资本运行效率上下功夫。总体而言，在全国产业升级的大背景下，剩余收

益模型对于国有企业的估值具有一定的适用性。当 然,本文具有一定的局限性，只研究了国有企业股票

价格和基于剩余收益模型的价值之间的关系，实际 上影响股票价格的因素还有很多，本文只是选取了

这一个角度进行分析，再者，国务院已经公布的混改 国有企业尽管在整个国有经济中占据较高比例，但

本文选取五年时间作为研究的时间对象，从数据的

可靠性角度来说，代表性仍旧不高。但是随着市场 经济的稳步发展，国有企业的估值势必会进一步提

升，用剩余收益模型运用到国有企业改革当中去，发 现国有经济运行过程中的问题，对于今后的国家政

策制定具有一定的借鉴作用。参考文献[1] OhlsonJ.Eamings, bookvalue , and dividends in security val­

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