控制权转移中大股东持股与利益侵占行为研究

２０１５年第３期　第５５卷　（总２５５期）　中山大学学报（社会科学版）　ＪＯＵＲＮＡＬ　ＯＦ　ＳＵＮ　ＹＡＴ．ＳＥＮ　ＵＮＩＶＥＲＳＩＴＹ　Ｎｏ．３　２０１５　Ｖｏｌ＿５５　Ｇｅｎｅｒａｌ　Ｎｏ．２５５　（ＳＯＣＩＡＬ　ＳＣＩＥＮＣＥ　ＥＤＩＴＩＯＮ）　控制权转移中大股东持股与利益侵占行为研究木　陈文婷，李善民　摘要：在控制权转移中，大股东在不同持股比例下如何调整利益侵占行为，是我国资本市场投资者保护　的重要课题。建立控制权转移中大股东利益函数进行理论推导，选取２００１－－２００８年中国上市公司控制权转　移事件作为实证研究样本，并根据控制权转移后公司业绩变化区分为劣质收购和优质收购两组样本，得出结　论：（１）对于劣质收购样本，新的大股东未能改善公司治理和公司经营绩效，大股东持股比例与利益侵占表现　为“Ｎ”型关系；（２）对于优质收购样本，新的大股东的经营改善了公司的业绩，大股东持股比例与其利益侵占　呈倒“Ｎ”型关系。　关键词：控制权转移；持股比例；利益侵占　中图分类号：Ｆ２７６．６　文献标识码：Ａ　文章编号：１０００—９６３９（２０１５）０３—０１８９—１１　投资者利益的问题。莱蒙和林斯（Ｌｅｍｍｏｎ　ａｎｄ　一、引　言　Ｌｉｎｓ，２００３）强调，在控制权远远大于现金流要求　权的时候，相对于经济繁荣时期，大股东在经济　由于所有权和经营权的分离，在以往有关公　司治理的文献中，人们更多关注管理者与股东之　间的代理问题（Ｊｅｎｓｅｎ　ａｎｄ　Ｍｅｃｋｌｉｎｇ，１９７６）。事实　上，公司控制权和现金流要求权的分离，使得大股　东能够以较小的现金流要求权获得上市公司的控　制权，从而有可能实现控制权私有收益（Ｇｒｏｓｓｍａｎ　ａｎｄ　Ｈａｒｔ，１９８８）。施莱弗和维什尼（Ｓｈｌｅｉｆｅｒ　ａｎｄ　衰退时期更有动机去剥削中小投资者。　在我国，大股东侵占行为屡见不鲜（李增泉　等，２００４），因此，研究大股东的持股比例与其利益　侵占行为之间的关系，对提高我国投资者的保护　水平以及制定相应的监管措施具有重要的指导意　义。刘等（Ｌｉｕ　ｅｔ　ａ１．，２００７）认为，中国上市公司大　股东利益侵占主要表现为企业向控股股东贷款以　Ｖｉｓｈｎｙ，１９９７）研究发现，所有权和经营权的分离　情况下根本的代理问题不是投资者和管理者之间　的代理问题，而是外部投资者和大股东之间的代　及关联交易，并通过“其他应收款”科目的企业贷　款来占用上市公司资金。彭等（Ｐｅｎｇ　ｅｔ　ａ１．，　２０１１）指出，在１９９８－－２００４年期间，关联交易也是　理问题。拉珀塔等（Ｌａ　Ｐｏｒｔａ，Ｌｏｐｅｚ・ｄｅ—Ｓｉｌａｎｅｓ，　Ｓｈｌｅｉｆｅｒ　ａｎｄ　Ｖｉｓｈｎｙ，以下简称为ＬＬＳＶ，２００２）也指　出，在大多数国家，公司治理的代理问题是大股东　中国上市公司控股股东利益侵占的一种表现形　式。特别地，在控制权转移的背景下，大股东面临　着攫取私有收益的机会，出于自身利益最大化的　与中小股东之间的代理问题，即大股东侵占中小　收稿日期：２０１４—０８—０２　考虑，大股东对其自身的持股比例以及对公司的　基金项目：国家自然科学基金资助项目（７１４０２０３４；７０９７２０７４；７１３７２１４９）；广东省自然科学基金博士启动项目　（￥２０１３０４００１５８９２）；广东省教育厅科研项目（育苗工程）（２０１３ＷＹＭ＿Ｏ０６５）；２０１３年广州市哲学社会科学　“十二五”规划课题（１３Ｙ３０）　作者简介：陈文婷，广州大学经济与统计学院讲师（广州５１０００６）；　李善民，中山大学管理学院教授（广州５１０２７５）。　１８９　中山大学学报（社会科学版）２０１５年第３期　利益侵占行为如何权衡将会更加慎重。刘少波　（２００７）提出了超控制权收益的新概念，并强调大　股东利益侵占的实质是攫取超控制权的收益。石　水平（２０１０）研究表明，控制权转移以后，大股东　的利益侵占行为与其控制权、超控制权正相关，与　其现金流要求权显著负相关。渡边真理子　（２０１１）研究发现，股权分置改革削弱控股股东的　侵占能力，但中国上市公司依然存在大股东利益　侵占。巴布拉和黄（Ｂｈａｂｒａ　ａｎｄ　Ｈｕａｎｇ，２０１３）通过　研究１９９７－－２００７年中国企业兼并收购活动，指出　中国控制权市场发展迅速，并将持续、显著地影响　中国资本市场的发展。陈玉罡、陈文婷和李善民　（２０１３）通过研究１９９９－－２００９年被收购公司的掏　空行为，发现控制权市场的并购活动能够抑制目　标公司的掏空行为。因此，在控制权发生转移的　背景下，研究大股东的持股比例与其利益侵占行　为之间的关系不仅有助于厘清两者之间的关系，　也可以从侧面反映我国的控制权市场是否有效。　从上述文献可以看出，国内外学者采用了多种　直接或间接的方式来测量大股东的利益侵占，但是　在衡量这种利益侵占与大股东的持股比例两者之　间的关系上，现有的国内外文献并没有定论。虽然　普遍认为在大股东控制的企业，大股东行为可能对　公司产生利益侵占效应或者利益协同效应，但这种　行为与其持股比例之间的关系并不稳定，可能会受　到公司经营绩效等因素的影响。同时，控制权转　移过程中大股东获取控制权私有收益的动机与其　持股比例密切相关，并且将对控制权转移后公司　的价值产生重要的影响。因此，在控制权转移的　背景下，探讨上市公司大股东的持股行为、利益侵　占及企业绩效三者的关系是有意义的。　二、理论模型与研究假设　（一）理论模型　约翰逊等（Ｊｏｈｎｓｏｎ　ｅｔ　ａ１．，２０００）以及ＬＬＳＶ　（２００２）建立了大股东利益侵占模型的基本理论　分析框架。　约翰逊等（Ｊｏｈｎｓｏｎ　ｅｔ　ａ１．，２０００）认为当公司　的大股东持股比例为　，外部股东的持股比例为　（１一　），公司的留存收益为Ｉ，大股东的利益侵占　１９０　收益为ｓ，其侵占成本为ｃ（ｋ，ｓ）＝　ｓ　，其中１／ｋ　代表投资者法律保护水平。大股东将侵占后的留　存收益（１一ｓ）投资于一个收益率为Ｒ的项目，从　而获取相应的比例为仅的利润，则大股东的效用　函数最大化为：　ＭａｘＵ（ｓ；Ｒ，ｋ，　）＝Ｍａｘ［ａＲ（１＿ｓ）＋ｓ一　ｓ　］（１）　ＬＬＳＶ（２００２）认为当公司目前现金资产Ｉ，准　备投资于一个收益率为Ｒ的项目，而仅为大股东　的现金流要求权，Ｓ代表其利益侵占的能力，ｋ为　投资者法律保护程度，故Ｏ（ｋ，Ｓ）为大股东进行利　益剥削的成本函数，满足Ｃ　＞０，ｃ　＞０，ｃ　＞０，ｅ　。　＞０。则大股东的效用函数为：　Ｆ＝０【（１一ｓ）ＲＩ＋ｓＲＩ—ｃ（ｋ，Ｓ）ＲＩ　（２）　陈等（Ｃｈａｎ　ｅｔ　ａ１．，２００３）也在ＬＬＳＶ（２００２）模　型基础上增加了公司未来的投资机会，当投资机　会ＮＰＶ大于零时，大股东的利益侵占随着股权比　例的增大而减少，同时股权集中度对企业价值的　正效应也逐渐减弱。吕长江和肖成民（２００７）也　进行了模型拓展。克拉森等（Ｃｌａｅｓｓｅｎｓ　ｅｔ　ａ１．，　２００２）研究发现，公司价值随着大股东持股比例的　增大而增大，但公司价值随着控制权与现金流权　分离值的增大而下降，这两种不同的效应通常被　称为“利益协同效应”和“堑壕效应”。法乔等　（Ｆａｃｃｉｏ　ｅｔ　ａ１．，２００２）以及林斯（Ｌｉｎｓ，２００３）也发　现了类似的研究结论。　本文在约翰逊等（Ｊｏｈｎｓｏｎｅｔ　ａ１．，２０００）、ＬＬＳＶ　（２００２）以及陈等（Ｃｈａｎ　ｅｔ　ａ１．，２００３）研究的基础　上，考虑大股东获取控制权所付出的收购成本，建　立了控制权转移中大股东收益函数。该函数的前　提假设包括：１）大股东Ｌ收购目标公司，目标公司　总资产为ＡＴ，持有目标公司股权比例Ｏｔ和收购的　市场超额回报率Ｒ，其中持股比例仅是外生给定　的，其大小由目标公司的历史与生命周期决定；２）　大股东侵占收益为Ｓ；３）大股东侵占中小股东利益　的成本函数为ｃ（ｋ，ｓ）＝　ｓ　，其中，１／ｋ代表投资　者法律保护水平（１／ｋ越大，投资者法律保护水平　越高），则　ｓ　为大股东的利益侵占成本，并且０＜　控制权转移中大股东持股与利益侵占行为研究　大股东的效用函数为：　ＭａｘＵ（ｓ；Ｒ，ｋ，ｄ）＝Ｍａｘ［０【Ｒ（ＡＴ—ｓ）＋ｓ一　亡ｓ　］（３）　÷）≤０，Ｋ　得　≤０。因此在劣质收购中，ｏＵ　大股东利　益侵占ｓ存在先增后降的非线性变化。因此得到　由陈等（Ｃｈａｎ　ｅｔ　ａ１．，２００３）模型推导结果可　第一个推论：　推论１：对于劣质收购样本，大股东持股比例　与其利益侵占呈倒Ｕ型的关系（如图１一Ａ所示）。　知，利益侵占ｓ与股权０／．存在先降后平的非线性　关系（当仅≥言时，ｓ＝ｏ），因此本文假设大股东利　益侵占ｓ会随着股权ＯＬ的变化而变化。同时对效　２）当Ｒ＞０，即收购的市场超额回报率Ｒ大　于零，中小投资者能获得市场收益，本文定义此类　用函数求股权Ｏｒ．的偏导，得：　鱼：墅＝　（４）　并购为优质收购。由于ｓ＜ＡＴ，故（Ｒｓ—Ｒ　ＡＴ）　＜０。且０＜　１　ｓ　≤ｓ也即０＜　１　ｓ≤２当ｓ较小　，，１—０【Ｒ一÷　讨论：　厶Ｋ　Ｋ　１）当Ｒ＜０，即收购的市场超额回报率Ｒ小　于零时，中小投资者遭受损失，本文定义此类并购　为劣质收购①。由于ｓ＜ＡＴ，故（Ｒｓ—Ｒ　ＡＴ）＞　０。且０＜　ｓ２≤ｓ，也即０＜　１　ｓ≤２，时，（１一　Ｒ一÷）＞０，Ｋ　得　＜０；ｏＬ　当ｓ较大时，（１一　Ｒ一÷）＜０，Ｋ　得　＞０。因此在优质收购中，Ｏ０【　大股　东利益侵占Ｓ存在先降后增的非线性变化。因此　得到第二个推论：　推论２：对于优质收购样本，大股东持股比例　与其利益侵占呈Ｕ型的关系（如图１一Ｂ所示）。　当ｓ较小时，　（１一ｏＬＲ一÷）＞０，得　＞０；当ｓ较大时，（１一ｃｘＲ一　图１－Ａ劣质收购　图１－Ｂ优质收购　图１　大股东持股比例与其利益侵占的关系　在中国的商业实践中，法律对大股东侵占行　为的约束较弱，主要约束力量来自企业内部其他　股东的监管，因此当大股东拥有企业绝大部分股　粤：竺：！：　三：　：　１一　Ｒ一÷（１一　）Ｋ　　（５）　权时，企业内部将无法再对其侵占行为进行监控，　由于　＜＜１，所以　（１一仅）　～一０，因此方　Ａ　其侵占成本将会迅速下降。基于以上分析，我们　／１　、　程（５）可以近似表示为：　将侵占成本调整为　二Ｋ　ｓ　（其中０＜＾ｙ＜＜１，为　粤：—　Ａ　垒Ｔ＿　（６）　避免出现奇异解，限定０＜仅＜１），侵占成本与大股　东持股比例呈凹函数关系，当持股比例接近１时，　侵占成本会迅速减小。由此，方程（４）可以改写为：　１一ａＲ一÷（１一　）　讨论：　１）当Ｒ＜０，也即劣质收购　当持股比例０【很　①本文使用其他应收款作为侵占收益ｓ的替代变量，用其他应收　总资产（ＯＲＥＣＴＡ）作为利益侵占程度，０＜　ＯＲＥＣＴＡ＜１。因此，当收购的市场超额回报率Ｒ＜０时，即ＣＡＲ＜０时，本文定义该项收购为劣质收购，反之为优质收购。　１９１　中山大学学报（社会科学版）２０１５年第３期　大时，由于（１一　）　趋近于０，则１—０ｌＲ—ｙ　－（１一　Ａ　益侵占存在三次型关系。　仅）　１一ａＲ＞０，由此可得　＞０。因此在劣质收　ａ（Ｘ　三、研究设计　（一）样本描述与变量说明　购中，在持股比例　很大时，大股东利益侵占ｓ与　股权　存在负相关关系。同时考虑推论１，因此　得出本文第三个推论：　推论３：考虑制度环境的影响，对于劣质收购　样本，大股东持股比例与其利益侵占存在Ｎ型关　系（如图２一Ａ所示）。　本文选取了ＣＳＭＡＲ中２００１－－２００８年中国上　市公司控制权转移事件作为数据样本。选取　ＣＳＭＡＲ“中国上市公司并购重组研究数据库”、　“中国上市公司治理结构数据库”以及“中国上市　公司股东研究数据库”进行控制权转移数据的整　理，并抽样与上市公司公布的年度报告进行核对　和更正。数据筛选标准包括：第一，选取第一大股　东发生改变的上市公司；第二，对于三年内发生两　次或者两次以上控制权转移的上市公司，只选取　最后一次事件作为样本，以排除多次发生的控制　图２一Ａ大股东持股比例与其利益侵占的Ｎ型关系　权转移给公司带来的叠加影响；第三，剔除控制权　转移发生在母子公司或兄弟公司的样本公司；第　四，剔除金融类的上市公司；第五，剔除交易还未　完成或已经终止的公司；第六，样本中剔除交易方　式为无偿划拨的公司；最后，剔除数据样本中个别　２）类似地，当Ｒ＞０，也即优质收购。当持股　比例仪很大时，可以得出－ｏｓ＜０。因此在优质收　００【　购中，在持股比例仅很大时，大股东利益侵占ｆｉ与　股权仅存在正相关关系。同时考虑推论２，因此　得出本文第四个推论：　推论４：考虑制度环境的影响，对于优质收购　样本，大股东持股比例与其利益侵占存在倒Ｎ型　关系（如图２一Ｂ所示）。　数据发生缺失以及出现异常极值的样本公司。为　了更好地考察大股东持股比例与其利益侵占行为　之间的关系，我们将样本区间分为发生控制权转　移当年、控制权转移前一年以及控制权转移后一　年。与模型中的财务、公司治理等控制变量匹配　后，我们共得到４５６个控制权转移事件样本，在研　究区间前后３年共得１３６８个观察值。样本公司　的财务数据以及公司治理数据皆来源ＣＳＭＡＲ数　据库，数据处理软件为Ｓｔａｔａｌ０．０。　考虑利益协同效益和利益侵占两种效应，本文　认为对于控制权转移后公司业绩变化不同的目标　图２一Ｂ大股东持股比例与其利益侵占的倒Ｎ型关系　公司，其大股东持股比例与利益侵占的关系是不一　样的。米切尔和列恩（Ｍｉｔｃｈｅｌｌ　ａｎｄ　Ｌｅｈｎ，１９９０）将　（二）研究假设　通过上述文献回顾与理论推导，本文提出如　下假设：　Ｈｌ：对于劣质收购，大股东持股比例与其利　益侵占呈倒Ｕ型的关系。　收购事件导致公司价值下降的收购方称为“劣质　收购公司”（Ｂａｄ　ｂｉｄｄｅｒｓ）。本文采用ＣＡＲ作为公　司价值的代理变量，并定义如果收购当年的ＣＡＲ　＜０，那么该收购事件为劣质收购（Ｂａｄ　ｂｉｄｓ），否　Ｈ２：对于优质收购，大股东持股比例与其利　益侵占呈Ｕ型的关系。　则为优质收购（Ｇｏｏｄ　ｂｉｄｓ）。本文参照施沃特　（Ｓｃｈｗｅｒｔ，１９９６）　关于ＣＡＲ的计算方法，使用事　件研究法对控制权转移的４５６个控制权转移样本　Ｈ３：控制权转移后，大股东持股比例与其利　①１９２　施沃特（Ｓｃｈｗｅ￣，１９９６）发现所有交易组的ＣＡＲ在并购交易公告日前４２天开始上涨，并在公告后１２６天内维持　在２０％以上水平。　控制权转移中大股东持股与利益侵占行为研究　进行研究②，窗口期为（一４２，＋１２６）。所有观察　征变量定义参见表１。　表２一Ｂ分别是劣质收购和优质收购样本中　值均通过剔除奇异值数据（Ｗｉｎｓｏｒｉｚｅ）的处理。　表２一Ａ是全样本主要公司特征的描述性统　计结果。本文参考姜国华等（Ｊｉａｎｇ　ｅｔ　ａ１．，２０１０）　的研究方法，使用“其他应收士款／总资产”（ＯＲＥＣ－　ＯＲＥＣＴＡ等主要变量在不同研究期间的均值变　化。ＯＲＥＣＴＡ的均值在控制权转移后逐渐减少，　这种趋势在劣质收购和优质收购样本中是一致　ＴＡ）来衡量大股东的利益侵占程度。其他公司特　的，并且优质收购样本中ＯＲＥＣＴＡ均值较小。　袁２描述性统计　①衡量公司所在地区的市场化程度，使用樊纲等（２０１０：２５９＿２８８）中国市场化指数（１９９７－－２００７），２００８年沿用　２ｏｏ７年的指标。　②本文利用ＣＡＰＭ对股票正常收益率进行估计。　１９３　中山大学学报（社会科学版）２０１５年第３期　由表２统计结果可知，中国在２００１－－２００８年　发生控制权转移的上市公司能获得均值为２．６％　的正累计超额回报（ＣＡＲ）。样本中５０％的上市　公司的利益侵占（ＯＲＥＣＴＡ）高于３．１５％，第一大　股东持股比例（ＨＬＤ）高于３０．４９％，并且董事会　规模大于９人。　表３是以大股东持股比例十分位分组，检验　利益侵占样本在控制权转移前后共三年期间的均　值变化情况。由分组检验结果可知，不论是全样　本、劣质收购以及优质收购样本，大股东利益侵占　（ＯＲＥＣＴＡ）在大股东持股比例（ＨＬＤ）十等分区间　上的变化十分相似，特别地，在第五等分区间上，　大股东利益侵占都渐进取得极大值。对于全样　本、劣质收购以及优质收购样本，大股东持股比例　的第五等分区间分别为［２８．６１％，３０．４９％］、　［２８．６１％，３０．４５％］以及［２８．６３％，３０．４９％］。　可见，在中国上市公司控制权转移样本中，大股东　利益侵占出现在持股比例为２８％＿３１％区间内　的均值最大，并且大股东持股比例与其利益侵占　的关系在此区间出现拐点，从递增趋势转变为递　减趋势。　由表３数据分析可知，大股东持股比例与其　利益侵占的关系在全样本区间内呈现“增一降一　增”趋势，大致为“Ｎ”型关系。这种关系与已有文　献研究结果并不一致：克拉森等（Ｃｌａｅｓｓｅｎｓ　ｅｔ　ａ１．，　２００２）通过实证研究，发现上市公司价值与大股东　持股比例有先增后降的关系；而李增泉等（２００４）　也发现中国大股东占用上市公司的资金程度与第　一大股东的持股比例具有先上升后下降的倒Ｕ　型关系。由此可见，中国控制权转移样本中大股　东持股比例与其利益侵占的关系也可能是三次型　关系，如Ｎ型关系。　（二）模型设计　姜国华等（Ｊｉａｎｇ　ｅｔ　ａ１．，２０１０）、李增泉等　（２００４）的研究结果表明，大股东的利益侵占行为　还可能受到公司的董事会规模、独立董事占董事　会的比例等公司治理特征的影响。因此，为了更　好地控制公司的治理特征对研究结果的影响，本　文将以上公司治理特征作为回归模型中的控制变　量。为了考察中国控制权转移样本中大股东的持　股比例与其利益侵占行为之间的关系，根据已有　１９４　袁３分组检验　文献研究设计模型１和模型２，以验证本文研究　假设Ｈ１和Ｈ２，并设计模型３以验证本文研究假　设Ｈ３，因此，得到以下多元回归分析模型（模型中　变量的具体定义参见表１）：　模型１：　ＯＲＥＣＴＡ＝仅ｏ＋ｐ１ＨＬＤ＋１３２ＲＯＡ＋ｐ３Ｌｅｖ　４－　Ｂ４　Ｓｉｚｅ＋ｐ５　Ｂｏａｒｄｓｉｚｅ＋ｐ６　Ｐｒｏｐｉｎｄ＋ｐ７　Ｂｏａｒｄｏｓ＋　ｐ８ＣＥＯｄｕａｌｉｔｙ　４－ｐ９Ｎｏｒｍａｌ＋ｐｌｏＳｔａｔｅ＋ｐ１１　Ｍｉｎｄｅｘ＋　控制权转移中大股东持股与利益侵占行为研究　ＢｉＩｎｄｕｓｔｒｙ＋￡　（７）　ＯＲＥＣＴＡ＝　ｏ＋ＰｌＨＬＤ＋ｐ２ＨＬＤ　＋Ｂ３ＨＬＤ。　＋Ｂ４ＲＯＡ　＋ｐ５Ｌｅｖ　＋Ｐ６Ｓｉｚｅ　＋ｐ７Ｂｏａｒｄｓｉｚｅ　＋　Ｂ８Ｐｒｏｐｉｎｄ＋ｐ９Ｂｏａｒｄｏｓ＋ｐｌ０　ＣＥＯｄｕａｌｉｔｙ＋ｐｌ１　Ｎｏｒ　ｍａｌ＋３１２Ｓｔａｔｅ＋１３１３Ｍｉｎｄｅｘ＋３ｉＩｎｄｕｓｔｒｙ十８　（９）　模型２：　ＯＲＥＣＴＡ＝ｏＬｏ＋　ｌＨＬＤ＋Ｂ２ＨＬＤ　＋Ｂ３ＲＯＡ＋　Ｂ４Ｌｅｖ＋ｐ５Ｓｉｚｅ＋Ｐ６Ｂｏａｒｄｓｉｚｅ＋Ｂ７Ｐｒｏｐｉｎｄ＋　Ｂ８Ｂｏａｒｄｏｓ＋３９ＣＥＯｄｕａｌｉｔｙ＋１３１ｏＮｏｒｍａｌ＋１３１１　Ｓｔａｔｅ＋　ｐ１ｌＭｉｎｄｅｘ＋］３ｉｌｎｄｕｓｔｒｙ＋８　模型３：　（８）　四、实证结果及分析　表４大股东持股比例与其利益侵占的多元回归分析　注：１．括号内数值为标准误差；２．…为Ｐ＜０．０１，＋　为Ｐ＜０．０５，　为Ｐ＜０．１；３．多元回归分析使用了Ｈｕｂｅ卜ｗｈｉ　ｅ稳　健标准差ＨＣ２。　表４中在控制权前一年（Ｔ一１）和控制权转　ＯＬＳ回归不存在异方差，因此报告为ＯＬＳ回归结　移后一年（Ｔ＋１）期间样本的多元回归分析结果　是ＷＬＳ回归结果，而控制权转移当年（Ｔ）样本的　果。对于Ｔ一１期间，中国控制权转移样本中大股　东持股比例与其利益侵占呈现“降一增一降”趋　中山大学学报（社会科学版）　２０１５年第３期　势，大致为倒“Ｎ”型关系。此回归结果与前文推　等），大股东更多地会选择转移所剩无几的优质　断一致，中国控制权转移样本在控制权转移前大　资产或者利润，加速上市公司价值下降，从而损害　股东持股比例与其利益侵占的关系，存在三次型　中小投资者利益。从控制权转移样本上看，Ｔ期　关系。在控制变量中，ＲＯＡ、Ｓｉｚｅ、Ｂｏａｒｄｏｓ以及　处于非正常交易的上市公司（６３家）比Ｔ一１期的　Ｎｏｒｍａｌ在不同样本期间中分别与大股东利益侵　非正常交易的（６０家）多。其中包括一些从正常　占显著负相关。在控制权转移前一年以及控制权　交易转变为特殊处理状态的上市公司，如ＳＴ宝利　转移当年，中国上市公司经营状况越差，大股东利　来（０００００８），也包括一些控制权转移前一年为特　益侵占越严重。在控制权转移当年，当中国上市　殊处理状态，但控制权转移后转变为正常交易的　公司处于特殊处理状态时（非正常交易，如ＳＴ　上市公司，如中润投资（０００５０６）。　表５劣质收购中大股东持股比例与其利益侵占的多元回归分析　注：１．括号内数值为标准误差；２．…为ｐ＜０．０１，”为ｐ＜０．０５，　为ｐ＜０．１；３．多元回归分析使用了Ｈｕｂｅｒ．Ｗｈｉｔｅ稳　健标准差ＨＣ２。　表５为劣质收购中大股东持股比例与其利益　期与Ｔ期，劣质收购中大股东持股比例与其利益　侵占的ＯＬＳ回归结果，无异方差存在。在Ｔ一１　侵占呈现“增一降一增”趋势，大致为正“Ｎ”型关　１９６　控制权转移中大股东持股与利益侵占行为研究　系，较好地验证了研究假设Ｈ３。在控制变量中，　ＲＯＡ、Ｓｉｚｅ、Ｂｏａｒｄｏｓ、Ｐｒｏｐｉｎｄ以及Ｎｏｒｍａｌ在不同样　的可能越大。综上所述，在劣质收购样本中，公司　绩效下降（ＣＡＲ＜０），新大股东未能改善公司治　理、改善公司经营绩效，反而进行了一些损毁公司　价值的行为，例如利益侵占。在控制权转移后，大　股东持股比例与其利益侵占的关系先遵循先增后　本期间中分别与大股东利益侵占显著负相关。在　控制权转移前后三年间，劣质收购中的中国上市　公司经营状况越差，大股东利益侵占越严重。在　控制权转移前一年以及控制权转移当年，当中国　上市公司处于特殊处理状态时（非正常交易，如　降的关系，但当大股东完全掌握公司控制权后，会　选择转移优质资产和利润，其过度侵占的行为将　加速公司价值的下降，这时大股东持股比例与利　ｓＴ等），大股东利益侵占更为严重，这与全样本的　回归结果（见表４）一致。可见，在劣质收购中上　益侵占将表现为“Ｎ”型关系。　市公司的公司治理水平越高，大股东侵占被抑制　表６优质收购中大股东持股比例与其利益侵占的多元回归分析　注：１．括号内数值为标准误差；２．…为Ｐ＜０．叭，“为Ｐ＜０．０５，　为Ｐ＜０．１；３．多元回归分析使用了Ｈｕｂｅｒ—Ｗｈｉｔｅ稳　健标准差ＨＣ２。　中山大学学报（社会科学版）　２０１５年第３期　表６为优质收购中大股东持股比例与其利益　侵占的ＯＬＳ回归结果，不存在异方差。在控制权　转移当年，能够获得市场正面评价（ＣＡＲ＞０）的　收购样本，其公司大股东持股比例与其利益侵占　呈现“降一增一降”趋势，大致为倒“Ｎ”型关系，较　好地验证了研究假设Ｈ２和Ｈ３。在控制变量中，　ＲＯＡ、Ｓｉｚｅ、Ｂｏａｒｄ０ｓ、Ｐｒｏｐｉｎｄ、Ｓｔａｔｅ以及Ｎｏｒｍａｌ在　不同样本期间中分别与大股东利益侵占（ＯＲＥＣ—　ＴＡ）显著负相关。在控制权转移前后三年问，优　质收购中的中国上市公司经营状况越差，大股东　利益侵占越严重。可见，对于优质收购样本，新大　股东的经营使得公司的业绩获得改善（ＣＡＲ＞　０），随着大股东持股比例的增大，其分享公司业　绩改善带来的股权收益也越大。当大股东持股比　例进一步增加，会增加其利益侵占的能力，表现为　利益侵占效应，大股东持股比例与利益侵占成正　比；当持股比例达到大股东能够完全掌握公司控　制权时，持股比例的增大会削弱其进行利益侵占　的动机，表现为利益协同效应，大股东持股比例与　利益侵占成反比。因此，优质收购中大股东持股　比例与其利益侵占呈倒“Ｎ”型关系。　五、稳健性分析　首先，考虑到本文样本期内（２００１－－２００８　年），中国上市公司经历了股权分置改革事件，这　可能会对大股东持股比例以及利益侵占收益产生　影响，从而干扰本文推论的数据检验的显著性。　因此，本文对中国控制权转移样本关于２００５年　（股权分置改革的起始年份）前后进行分组检验。　检验结果与前文相符，可见本文所报告的回归分　析结果是比较稳健的。　其次，本文使用Ｆａｍａ－Ｆｒｅｎｃｈ—Ｃｏｈａｒｔ四因子　模型计算ＣＡＲ，并据此划分优质收购与劣质收购　样本。检验结果与前文相符。本文还使用ＰＢＣ　作为利益侵占的替代变量，对论文模型进行回归　检验，其结果与前文相似。其中ＰＢＣ的计算是以　控制权转移前三年净资产收益率的加权平均值来　反映公司未来增长的预期。　最后，本文对大股东持股比例与其利益侵占　数据进行核密度回归，包括全样本数据的核密度　回归、劣质收购样本的核密度回归以及优质收购　１９８　样本的核密度回归。由结果看，大股东持股比例　与其利益侵占的关系基本符合本文的研究假设，　说明中国控制权转移样本中大股东持股比例与其　利益侵占的关系是三次型关系。　六、结论与研究展望　在中国控制权市场中，大股东的行为具有两　面性，既可能产生堑壕效应，也可能产生利益协同　效应。对于中国控制权转移样本的大股东持股比　例与其利益侵占的关系，本文通过文献回顾和理　论推导，发现：与已有文献中的倒Ｕ型关系不同，　我国控制权转移样本中大股东持股比例与其利益　侵占的关系是三次型关系。对于劣质收购样本，　新大股东未能改善公司治理、改善公司经营绩效，　而选择进行过度掏空上市公司资源、转移利润，进　而加速了公司价值的下降（甚至发生资不抵债的　情形），因此大股东持股比例与利益侵占表现为　“Ｎ”型关系。对于优质收购样本，新大股东的经　营使得公司的业绩得到改善，随着大股东持股比　例的增大，其分享公司业绩改善带来的股权收益　也越大，因此大股东倾向于增大持股比例同时减　少利益侵占。当大股东持股比例进一步增加，利　益侵占效应突显，大股东持股比例与利益侵占成　正比；当持股比例达到大股东能够完全掌握公司　控制权时，利益协同效应成为主导，大股东持股比　例与利益侵占成反比。因此，优质收购中大股东　持股比例与其利益侵占呈倒“Ｎ”型关系。这在一　定程度上说明控制权转移能够提高公司治理水　平，提高公司价值，并且能够约束大股东过度侵占　行为，反映了中国控制权市场是有效的，是能够保　护中小投资者利益的。因此，我们可以通过制定　公司治理机制和完善法律体系来规范并鼓励控制　权市场的发展，这将有助于减少大股东的利益侵　占行为，从而维护中小投资者的利益。　同时，研究结果表明，上市公司中大股东的利　益侵占行为具有普遍性，并且与公司的经营状况　密切相关。在中国上市公司控制权转移样本中，　大股东利益侵占在持股比例为２８％＿３１％区间　内的均值最大，并且大股东持股比例与其利益侵　占的关系在此区间出现拐点，从递增趋势转变为　递减趋势。对于劣质收购样本，公司经营绩效越　控制权转移中大股东持股与利益侵占行为研究　差（甚至被特殊处理），大股东过度侵占行为更严　重（Ｎ型关系）。因此，此类型公司应该是有关部　门监管的重点，也应该为投资者们所警惕。对于　优质收购样本，企业的长期盈利质量与获利能力　越高，大股东利益侵占越少，利益协同效应占主　导，大股东会减少利益侵占行为（倒Ｎ型关系）。　本文建立的检验模型中直接选取大股东持股　比例作为现金流所有权的代理变量，对于具有交　叉持股的集团公司而言可能会存在偏差，因此将　在后续研究中加以改进。　［参考文献］　Ｂｈａｂｒａ，Ｈａｒｊｅｅｔ　Ｓ．，Ｈｕａｎｇ，Ｊｉａｙｉｎ，Ａｎ　ｅｍｐｉｉｒｃａｌ　ｉｎｖｅｓｔｉｇａ—　ｔｉｏｎ　ｏｆ　ｍｅｒｇｅｒｓ　ａｎｄ　ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓ　ｂｙ　Ｃｈｉｎｅｓｅ　ｌｉｓｔｅｄ　ｃｏｍｐａｎｉｅｓ，　１９９７——２０ｏ７．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｍｕｈｉｎａｔｉｏｎ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ．　２０１３，（２３）：１８６　０７．　Ｃｈａｎ，Ｋ．，Ｓ．Ｙ．Ｈｕ　ａｎｄ　Ｙ．Ｚ．Ｗａｎｇ，Ｗｈｅｎ　ｗｉｌｌ　ｔｈｅ　ｃｏｎｔｒｏｌ—　ｌｉｎｇ　ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ　ｅｘｐｒｏｐｒｉａｔｉｏｎ　ｔｈｅ　ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ．９　Ｃａｓｈ　ｆｌｏｗ　ｒｉｇｈｔｓ　ａｎｄ　ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　ｏｐｐｏｒｔｕｎｉｔｙ　ｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅ，Ａｃａｄｅｍｉａ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃ　Ｐａｐｅｒｓ，２００３，３１，（３）：３０１＿３３１．　Ｃｌａｅｓｓｅｎｓ　Ｓｔｉｊｎ，Ｓｉｍｅｏｎ　Ｄｊａｎｋｏｖ，Ｊｏｓｅｐｈ　Ｆａｎ，ａｎｄ　ＬａｉＴｙ　Ｌａｎｇ，Ｄｉｓｅｎｔａｎｇｌｉｎｇ　ｔｈｅ　ｉｎｃｅｎｔｉｖｅ　ａｎｄ　ｅｎｔｒｅｎｃｈｍｅｎｔ　ｅｆｆｅｃｔｓ　ｏｆ　ｌａｒｇｅ　ｓｈａｒｅｈｏｌｄｉｎｇｓ，Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，２００２，５７，（６）：　２７４１—－２７７１．　Ｆａｃｃｉｏ，Ｍ．ａｎｄ　Ｌａｒｒｙ　Ｈ．Ｐ　Ｌａｎｇ，Ｔｈｅ　ｕｌｔｉｍａｔｅ　ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ　ｏｆ　Ｗｅｓｔｅｒｎ　Ｅｕｒｏｐｅａｎ　Ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎ，Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｅｃｏｎｏｍ—　ｉＣＳ，２００２，６５：３６５—３９５．　Ｇｒｏｓｓｍａｎ．Ｓａｎｆｏｒｄ，ａｎｄ　Ｏｌｉｖｅｒ　Ｈａｒｔ，Ｏｎｅ－ｓｈａｒｅ—ｏｎｅ—ｖｏｔｅ　ａｎｄ　ｔｈｅ　Ｍａｒｋｅｔ　ｆｏｒ　Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　Ｃｏｎｔｒｏ１．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｅｃｏ—　ｎｏｍｉｃｓ，１９８８，２０（Ｊａｎ．一Ｍａｒ．）：１７５—２Ｏ２．　Ｊｅｎｓｅｎ，Ｍ．，Ｗ．Ｍｅｃｋｌｉｎｇ，Ｔｈｅｏｒｙ　ｏｆ　ｔｈｅ　Ｆｉｒｍ：Ｍａｎａｇｅｒｉａｌ　ｂｅｈａｖｉｏｒ，ａｇｅｎｃｙ　ｃｏｓｔｓ，ａｎｄ　ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ，Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉｌａ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９７６，３，（４）：３Ｏ５—０６０．　Ｊｉａｎｇ，Ｇｕｏｈｕａ，Ｃｈａｒｌｅｓ　Ｍ．Ｃ．Ｌｅｅ，Ｈｅｎｇ　Ｙｕｅ，Ｔｕｎｎｅｌｉｎｇ　ｔｈｒｏｕｇｈ　ｉｎｔｅｒｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｌｏａｎｓ：Ｔｈｅ　Ｃｈｉｎａ　ｅｘｐｅｒｉｅｎｃｅ，Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉｌａ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２０１０，９８，（１）：１＿２０．　Ｊｏｈｎｓｏｎ，Ｓ．，Ｐ．Ｂｏｏｎｅ，Ａ．Ｂｒｅａｃｈ，ａｎｄ　Ｅ．Ｆｒｉｅｄｍａｎ，Ｃｏｒ—　ｐｏｒａｔｅ　ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ　ｉｎ　ｔｈｅ　Ａｓｉａｎｆｉｎａｎｃｉｌａ　ｃｒｉｓｉｓ，Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉ—　ｎａｎｃｉａｌ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２０００，５８，１４１—１８６．　Ｌａ　Ｐ０ｒｔａ，Ｒ．，Ｆ．Ｌｏｐｅｚ—ｄｅ—Ｓｉｌａｎｅｓ，Ａ．Ｓｈｌｅｉｆｅｒ，ａｎｄ　Ｒ。Ｗ．　Ｖｉｓｈｎｙ，Ｉｎｖｅｓｔｏｒ　Ｐｒｏｔｅｃｔｉｏｎ　ａｎｄ　Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　Ｖａｌｕａｔｉｏｎ，Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，２００２，５７，（３）：ｌｌ４７一ｌ１７０．　Ｌｅｍｍｏｎ，Ｍ．ａｎｄ　Ｋ．Ｌｉｎｓ．Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ　Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ，Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　Ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ　ａｎｄ　Ｆｉｍｒ　Ｖａ１ｕｅ：Ｅｖｉｄｅｎｃｅ　ｆｒｏｍ　ｔｈｅ　Ｅａｓｔ　Ａｓｉａｎ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｃｒｉｓｉｓ，Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，２００３，５８：ｌ４４５—１４６８．　Ｌｉｎｓ，Ｋ．，Ｅｑｕｉｔｙ　ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ　ａｎｄ　ｆｉｒｍ　ｖａｌｕｅ　ｉｎ　ｅｍｅｒｇｉｎｇ　ｍａｒ－　ｋｅｔｓ．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　ａｎｄ　Ｑｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅ　Ａｎａｌｙｓｉｓ，２００３，　３８，（１）：１５９～１８４．　Ｌｉｕ　Ｑｉａｏ，Ｌｕ　Ｚｈｏｕ．Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ　ａｎｄ　ｅａｒｎｉｎｇｓ　ｍａ－　ｎａｇｅｍｅｎｔ　ｉｎ　ｔｈｅ　Ｃｈｉｎｅｓｅ　Ｌｉｓｔｅｄ　Ｃｏｍｐａｎｉｅｓ：Ａ　Ｔｕｎｎｅｌｉｎｇ　Ｐｅｒ－　ｓｐｅｃｔｉｖｅ，Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　Ｆｉｎａｎｃｅ，２００７，１３：８８１—９０６．　Ｍｉｔｃｈｅｌｌ，Ｍ．ａｎｄ　Ｋ．Ｌｅｈｎ，Ｄｏ　ｂａｄ　ｂｉｄｄｅｒｓ　ｂｅｃｏｍｅ　ｇｏｏｄ　ｔａｒ．　ｇｅｔｓ．９，Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｐｏｌｉｔｉｃａｌ　Ｅｃｏｎｏｍｙ，１９９０，９８：３７２—３９８．　Ｐｅｎｇ，Ｗ．Ｑｉａｎ．，Ｗｅｉ　Ｋ．Ｃ．Ｊｏｈｎ，Ｙａｎｇ　Ｚｈｉｓｈｕ，Ｔｕｎｎｅｌｉｎｇ　ｏｒ　ｐｒｏｐｐｉｎｇ：Ｅｖｉｄｅｎｃｅ　ｆｒｏｍ　ｃｏｎｎｅｃｔｅｄ　ｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎｓ　ｉｎ　Ｃｈｉｎａ，　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　Ｆｉｎａｎｃｅ，２０１１，１７，（２）：３０６—３２５．　Ｓｃｈｗｅｒｔ　Ｇ．，Ｍａｒｋｕｐ　Ｐｒｉｃｉｎｇ　ｉｎ　Ｍｅｒｇｅｒｓ　ａｎｄ　Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓ，　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉｌａ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９９６，４１：１５３—１９２．　Ｓｈｌｅｉｆｅｒ，Ａ．ａｎｄ　Ｒ．Ｗ．Ｖｉｓｈｎｙ，Ａ　Ｓｕｒｖｅｙ　ｏｆ　Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　Ｇｏ—　ｖｅｒｎａｎｃｅ，Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，１９９７，５２，（２）：７３７—＿７８３．　陈玉罡，陈文婷，李善民．并购能降低目标公司的掏空行　为吗７．管理科学学报，２０１３，（１２）．　［日］渡边真理子．国有控股上市公司的控制权、金字塔　式结构和侵占行为——来自中国股权分置改革的证据．　金融研究，２０１１，（６）．　樊纲，王小鲁，朱恒鹏．中国市场化指教——各地区市场　化相对进程２００９年报告．北京：经济科学出版社，２０１０．　李增泉，孙铮，王志伟．“掏空”与所有权安排——来自我　国上市公司大股东资金占用的经验证据．会计研究，２００４，　（１２）．　刘少波．控制权收益悖论与超控制权收益——对大股东　侵害小股东利益的一个新的理论解释．经济研究，２００７，　（２）．　吕长江，肖成民．最终控制人利益侵占的条件分析——对　ＬＬＳＶ模型的扩展．会计研究，２００７，（１０）．　石水平．控制权转移、超控制权与大股东利益侵占——来　自上市公司高管变更的经验证据．金融研究，２０１０，（４）．　【责任编辑：许玉兰；责任校对：许玉兰，杨海文】　１９９